Autor: prof. Tomasz Gruszecki

Szaleństwo zadłużania

W każdej gospodarce istnieje wysokość progu długu publicznego, która wpływa na obniżenie wzrostu PKB, przekonują Kenneth Rogoff i Carmen Reinhard. O tym, jak ostry spór toczą ekonomiści wokół ich tezy, pisze prof. Tomasz Gruszecki.
Szaleństwo zadłużania

(c) PAP/Lech Muszyński

Wszyscy teraz zajmują się długiem. Zbyt duży dług jest niebezpieczny, bo rosną koszty jego obsługi. Tylko co to znaczy zbyt duży dług? Na to pytanie odpowiadają Carmen Reinhard i Kenneth Rogoff w głośnej już książce: „This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly” i nieco później opublikowanym raporcie pt.: „Growth in the Time of Debt”.

To duża praca licząca 6 części, 533 strony, wraz z licznymi tabelami i załącznikami. Autorzy omawiają m.in. ponad 500-letnią historię długów państw i liczne przypadki bankructw państw. Tytuł jest polemiką z nagminnym usprawiedliwianiem zarówno przez polityków, jak i ekonomistów zbyt dużego długu publicznego. Zwykle dowodzi się, że tym razem to sytuacja nietypowa. Tymczasem autorzy twierdzą, że zjawisko szaleńczego zadłużania się państw istnieje od wieków, a przypadki bankructw są bardzo liczne, także w krajach wydawałoby się rozwiniętych gospodarczo. Zawsze duży dług publiczny po przekroczeniu progu wytrzymałości gospodarki grozi wpadnięciem w spiralę niewypłacalności, a po przekroczeniu progu wytrzymałości gospodarki – to ok. 90 proc. PKB – następuje recesja i problemy z sektorem bankowym. Praca o takim zasięgu (historycznym i geograficznym) wymaga udostępnienia polskiemu czytelnikowi pełnej książki, a nie tylko streszczenia. Czekamy na przekład.

Tymczasem jednak autorzy, już po wydaniu książki, opracowali oddzielny raport „Growth in the Time of Debt” (GITD) z nowszymi danymi, w którym powtarzają główną tezę książki – mianowicie istnienie obiektywnego progu wysokości długu, którego przekroczenie wpływa na znaczne obniżenie wzrostu gospodarczego. Warto szerzej omówić ten raport.

Raport bazuje na danych z 44 krajów (uaktualnionych w stosunku do książki) na przestrzeni 200 lat. Dług rozumiany jest jako gross debt (całkowity dług publiczny), ale odnośnie krajów rozwijających się (emerging markets) autorzy biorą pod uwagę także dług prywatny. Zastrzegają się jednak, że trudno określać odrębny próg wysokości zadłużenia tylko dla długu zagranicznego, ze względu na brak pełnych danych dla badanego okresu. Główne tezy raportu to:

  • Brak wyraźnego związku między wzrostem PKB a długiem na niskim lub umiarkowanym poziomie. Natomiast istnieje dobrze zdefiniowany próg wytrzymałości, to właśnie poziom długu publicznego (gross debt) ok. 90 proc. PKB; powyżej tego poziomu wzrost PKB spada o 1 proc. i przeciętny wzrost spada znacząco dalej o kilka procent. Ten próg działa zarówno w rozwiniętych, jak i rozwijających się gospodarkach.
  • Niższy próg wzrostu długu (publicznego i prywatnego) dla gospodarek rozwijających się, kiedy jest on denominowany w walucie zagranicznej. Kiedy całkowity dług, publiczny i prywatny, osiąga tam 60 proc. PKB, roczny wzrost spada o ok. 2 proc., dla wyższych poziomów długu (90 proc. PKB) wzrost spada o połowę.
  • Brak oczywistego równoczesnego powiązania pomiędzy inflacją a poziomem długu dla zaawansowanych krajów jako grupy; niektóre kraje, jak USA, doświadczyły wyższej inflacji, kiedy stosunek dług/PKB był wysoki. To różni je znacząco od emerging markets, gdzie inflacja wzrasta gwałtownie razem z długiem.

Celem badań jest naświetlenie wpływu poziomu długu na długofalowe warunki rozwoju gospodarki. Jest prawidłowością, że dług rządu rośnie w następstwie finansowego kryzysu, zwłaszcza w krajach znajdujących się w jego epicentrum. Tak było przy analizie 14 ostrych kryzysów po II wojnie; dług rządu wzrósł przeciętnie do 86 proc. w ciągu 3 lat po kryzysie. Znaczący deficyt budżetu i duża akcja pomocowa dla banków może być (czasowo) pomocna, ale w długim okresie powoduje zawsze większy poziom długu i zwiększone koszty społecznych ubezpieczeń.

Globalny dług publiczny  2007-2009

Obecny, bardzo wysoki poziom zadłużenia publicznego, jako stosunek do PKB, jest znany (zwłaszcza że najwyższy poziom długu mają kraje uprzemysłowione, a nie emering markets). Warto natomiast zwrócić uwagę na fakt, że dług rośnie nierównomiernie: w pewnych okresach bardzo szybko. Taki bardzo szybki wzrost długu w najważniejszych krajach rozwiniętych i emerging markets, jaki miał miejsce tylko w latach od 2007 (=100) do 2009, przedstawia rys.1:

rys1.gruszecki

Rys.1: Skumulowany wzrost długu w latach 2007-2009 (2007=100) i stosunek długu publicznego do PKB w 2009 r. jako proc. PKB (prawa kolumna, inflacja uwzględniona)

Dług, wzrost i inflacja

Istnieje bezpośrednie powiązanie między długiem publicznym a wzrostem; przyjmując, że dochody podatkowe gwarantują wypłacalność długu, ich spadek ma negatywne konsekwencje dla równowagi gospodarczej i w konsekwencji dla wzrostu. Powiązanie długu i inflacji jest bardziej złożone. Oczywiście wzrost inflacji, zwłaszcza nieprzewidywalnej, redukuje realny ciężar długu. To dotyczy długu o dłuższej zapadalności. Jeśli jednak rząd chciałby zmniejszyć ciężar długu krótkookresowego, to wkrótce będzie musiał płacić wyższą stopę procentową, żeby umożliwić dalsze finansowanie. Tak więc sposób budowania struktury długu jest ważny, a także towarzyszące temu okoliczności. Na przykład dług zaciągnięty w związku z wojną ma mniejsze konsekwencje dla przyszłego wzrostu niż zwiększanie długu w czasie pokoju. Potwierdzają to doświadczenia USA po II wojnie. Powojenny wzrost był tam w dużej mierze stymulowany realokacją zgromadzonych zasobów do cywilnej gospodarki. Natomiast eksplozja długu w czasach pokojowych skutkuje długotrwałą niestabilnością. Podstawowy problem jednak to wpływ długu na średniookresowy wzrost i inflację – co jest szczególnie aktualne obecnie.

Dług a wzrost w krajach rozwiniętych

Reinhard i Rogoff postanowili najpierw zbadać związek między wzrostem PKB a poziomem długu w stosunku do 20 rozwiniętych krajów w latach 1946-2009 (Australia, Austria, Belgia, Kanada, Dania, Finlandia, Francja, Niemcy, Grecja, Irlandia, Włochy, Japonia, Holandia, Nowa Zelandia, Norwegia, Portugalia, Hiszpania, Szwecja, Wielka Brytania, USA). Podzielono tę populację na 4 grupy różniące się stosunkiem dług/PKB, rys.2 :

  • dług/PKB poniżej 30 proc.
  • dług /PKB 30-60 proc.
  • dług /PKB poniżej 90 proc.
  • dług/ PKB powyżej 90 proc.
rys2grusz

Rys.2: Wzrost a poziom długu (lewa skala), inflacja a poziom długu (prawa skala), okres 1946-2009

Rys. 2 pokazuje, że nie ma oczywistej zależności między poziomem długu do PKB a wzrostem – w przedziale do długu poniżej 90 proc. PKB (traktowanego jako próg). Jeśli idzie natomiast o kraje z długiem powyżej 90 proc. PKB, to mediana wzrostu w tej grupie pokazuje, że jest on tylko o ok.1 proc. niższy niż w krajach z długiem do 90 proc. i wzrost w tej grupie jest prawie o 4 proc. niższy. Linia łącząca wszystkie grupy krajów pokazuje medianę inflacji dla tych grup – co oznacza, że nie ma równoczesnego związku między wzrostem inflacji a długiem.

Wyjątek dotyczy USA, gdzie poziom długu ponad 90 proc. PKB koreluje ze znaczącym wzrostem inflacji (tutaj autorzy przyjęli bardzo długi okres 1790-2009).

Dotąd (oprócz USA) analizowano tylko okres po II wojnie. Tabela 1 pokazuje związek między tempem wzrostu a poziomem zadłużenia dla analizowanych tu krajów, przyjmując dłuższe okresy i istniejące w nich różne poziomy zadłużenia:

tab1grusz

Niektóre kraje nigdy nie przekroczyły poziomu długu powyżej 90 proc. PKB, a nawet 60-90 proc. Tym niemniej z tabeli wynikają podobne wnioski jak z rys.2: w długim okresie nie ma wyraźnego związku między tempem wzrostu a aktualnym poziomem zadłużenia w pierwszych trzech grupach zadłużenia. Przy poziomie zadłużenia do 30 proc. PKB wzrost dla danego kraju wynosi średnio 3,7 proc., przy zadłużeniu 30-60 proc. – 3 proc., a przy zadłużeniu do 90 proc. – 3,4 proc. Tylko przy najwyższym poziomie zadłużenia – ponad 90 proc. – wzrost jest znacząco niższy (wyjątki dotyczą Australii i Nowej Zelandii).

Kraje rozwijające się (emerging markets)

Czy obserwowany brak korelacji między wysokością długu (do 90 proc. PKB) a wzrostem w krajach rozwiniętych dotyczy także emerging markets? Autorzy raportu wykonali podobne badania dla 24 emerging markets dla okresów 1946-2009 i dłuższego – 1900-2009 – używając podobnej klasyfikacji poziomów długu. Są to kraje: Boliwia, Brazylia, Chile, Kolumbia, Kostaryka, Ekwador, Salwador, Ghana, Indie, Indonezja, Kenia, Korea, Malezja, Meksyk, Nigeria, Peru, Filipiny, Singapur, RPA, Sri Lanka, Tajlandia, Turcja, Urugwaj, Wenezuela.

Rys. 3 pokazuje związek między poziomem długu danej grupy krajów a wzrostem i inflacją, a tabela 2 pokazuje związek między wzrostem danego kraju a poziomem długu w danym okresie w dłuższej perspektywie:1900-2009 r.

RYS3GRUSZ

Rys.3: Dług publiczny, wzrost i inflacja; oznaczenia jak na rys.2

Jak widać, wnioski dla emerging markets nie różnią się od prawidłowości dla krajów rozwiniętych. Do progu 90 proc. PKB nie ma znaczącej korelacji między poziomem zadłużenia danego kraju a tempem wzrostu, natomiast jest wyraźna korelacja między poziomem długu a inflacją. Mediana inflacji wzrasta 2 razy, z 7 do 16 proc., gdy poziom długu wzrasta z 30 proc. PKB do ponad 90 proc.

tab2grusz

Tabela 2 potwierdza prawidłowość dla krajów rozwiniętych: przeciętny wzrost i mediana dla badanych emerging markets są bardzo zbliżone w danym kraju na przestrzeni ponad 100 lat, przy poziomach długu do 90 proc. PKB. Dopiero przy przekroczeniu tego progu przeciętny wzrost znacząco się obniża, z 4 do 1 proc., ale mediana wzrostu przy takim poziomie długu nadal pozostaje wysoka: 2,9 proc.

Dług zewnętrzny

Ponieważ kraje rozwijające się zależą w dużo większym stopniu niż rozwinięte od zewnętrznych źródeł finansowania, powstaje pytanie, czy da się ustalić jakiś poziom „progu” dla długu zewnętrznego, zarówno publicznego jak i prywatnego (external debt). Łączne traktowanie długu publicznego i prywatnego dla tych krajów jest o tyle uzasadnione, że – jak piszą Reinhard i Rogoff – powstaje w czasach kryzysu w tych krajach „plątanina bailouts, gwarancji i ograniczeń przepływu waluty zagranicznej”.

Rys. 4 pokazuje związek między grupą badanych krajów co do poziomu długu (publicznego i prywatnego) a tempem wzrostu i inflacją.

RYS4GRUSZ

Rys.4: Dług zagraniczny, publiczny i prywatny emerging markets a wzrost i inflacja (oznaczenia jak poprzednio), 1970-2009, dane o zadłużeniu MFW

Rys. 4 pokazuje, że w badanym okresie próg zadłużenia zewnętrznego w przypadku emerging markets jest niższy niż tylko przy długu publicznym. Wzrost znacząco obniża się już przy przekroczeniu poziomu długu 60 proc. PKB. W tym świetle staje się bardziej zrozumiałe wyznaczenie progu Maastricht na poziomie 60 proc. PKB. Okazuje się, że ponad połowa niewypłacalności krajów rozwijających się od 1970 r. miała miejsce po przekroczeniu progu zadłużenia zagranicznego 60 proc. Inflacja staje się znacząco wyższa dopiero po przekroczeniu progu 90 proc.

A czy i jaki jest próg bezpieczeństwa długu zagranicznego dla krajów rozwiniętych? Autorzy wskazują, że dla długu zagranicznego w krajach rozwiniętych pełne dane porównawcze MFW ma dopiero od 2003 r. Tym niemniej rys. 5 pokazuje zależność: dług zagraniczny – wzrost dla 59 krajów reprezentatywnych dla gospodarki światowej, wśród których znajduje się 19 krajów rozwiniętych i 40 rozwijających się, podzielonych na grupy. Grupa europejskich krajów rozwiniętych obejmuje: Austrię, Belgię, Finlandię, Francję, Niemcy, Grecję, Włochy, Holandię, Norwegię, Portugalię, Hiszpanię, Szwecję, Szwajcarię, W. Brytanię (14 krajów). Grupa europejskich krajów emerging markets obejmuje: Bułgarię, Chorwację, Czechy, Estonię, Łotwę, Litwę, Polskę, Rumunię, Słowację, Słowenię, Turcję (11 krajów). W grupie byłych krajów ZSRR znalazły się: Armenia, Białoruś, Gruzja, Kazachstan, Kirgistan, Mołdawia, Ukraina, Rosja (8 krajów). Kraje Afryki to: Egipt, RPA, Tunezja. Zaś azjatyckie kraje emerging markets to: Hongkong, Indie, Indonezja, Korea, Malezja, Tajlandia. Amerykę Łacińską reprezentują: Argentyna, Boliwia, Brazylia, Chile, Kolumbia, Kostaryka, Ekwador, Salwador, Meksyk, Paragwaj, Urugwaj, Peru (12 krajów).

rys5grusz

Rys.5: Całkowity dług zagraniczny (państwowy i prywatny) jako proc. PKB,59 krajów, okres 2003-2009

Lewa strona rysunku wskazuje, czy w danej grupie krajów miał miejsce wzrost zadłużenia, czy spadek. Prawa strona pokazuje średnie zadłużenie zagraniczne (jako proc. PKB) dla danej grupy krajów. Są to dane za koniec II kw. 2009. Największy wzrost zadłużenia w okresie 2003-2009 (lewa strona rys. 5) przypadał na Europę i USA. Rośnie także zadłużenie byłych krajów ZSRR. Przyrost długu na rynkach wschodzących był znacznie mniejszy. Kraje Afryki, Azji płd-wsch (Hongkongiem) i Ameryki Łacińskiej zanotowały w tym okresie odwrotną tendencję oddłużania. To są znane fakty. Prawa strona rys. daje zestawienie porównawcze całkowitego długu zewnętrznego do PKB. Okazuje się, że w europejskich krajach rozwiniętych sięga on średnio 200 proc. PKB, co jest rekordem na tle świata. Dalej idą europejskie kraje rozwijające się (ok.100 proc.), nieco mniej USA, które notują mniej niż połowę zadłużenia rozwiniętej Europy i mniej niż europejskich emerging markets. Japonia, pomimo rekordowego poziomu zadłużenia (200 proc. PKB) ma samo zadłużenie zagraniczne na niskim poziomie. Afryka, Azja i Ameryka Łacińska ma niski poziom zadłużenia zagranicznego, poniżej 50 proc. PKB. Średnia zadłużenia emerging markets (ogółem) jest więcej niż 2 razy mniejsza niż średnia zadłużenia zagranicznego gospodarek rozwiniętych. Zwłaszcza uderzające są dane dla Ameryki Łacińskiej – uważanej do niedawna za fabrykę długów i bankructw – obecnie na niskim poziomie ok. 30 proc. PKB. To zasadnicza zmiana dotychczasowych trendów. Autorzy zastrzegają się, że wskutek ograniczeń danych, badany okres jest b. krótki i trudno na tej podstawie określać z dużą pewnością próg dla zadłużenia zagranicznego. Tym niemniej zakładają, że próg ten jest wyższy dla gospodarek zaawansowanych.

Zadłużenie prywatnego sektora. Oddłużanie a wzrost

Porównawcze dane o stopniu zadłużenia sektora prywatnego są jeszcze mniej pełne. Wiadomo jednak, że rosnący dług prywatny w zasadniczy sposób przyczynił się do kryzysu, wywołując boom, transformując się następnie w dług publiczny. W przeciwieństwie do długu publicznego, dług prywatny zmniejsza się po kryzysie, co zresztą wpływa na pogorszenie się koniunktury. Jest to szczególnie zauważalne w USA. O ile w całym okresie 1916-2009 (82 lata) w USA średnia realna stopa wzrostu wynosiła 3,6 proc., inflacja 0,4 proc., a poziom bezrobocia 5,5 proc., to w ciągu 11 lat, kiedy stosunek długu prywatnego do PKB spadał do ok.10 proc., stopa wzrostu wyniosła -0,9 proc., inflacja 2,8 proc., a stopa bezrobocia aż 11,7  proc. Wynika z tego bardzo silny efekt zmniejszenia tempa wzrostu, przy spadku stopy długu prywatnego do PKB.

Podsumowanie

Gwałtowny wzrost długu publicznego w latach 2007-2009 będzie najprawdopodobniej trudnym spadkiem po kryzysie. Będzie wzmacniał skutki kryzysu w USA i krajach najbardziej zadłużonych. Opisane tu doświadczenia 44 krajów na przestrzeni ponad 200 lat wskazują, że zarówno w krajach rozwiniętych,  jak i rozwijających się poziom długu ponad 90 proc. PKB skutkuje znacząco mniejszym wzrostem. W krajach rozwijających się jednak ten próg jest niższy, wynosi ok. 60 proc. PKB.

Powstaje pytanie, dlaczego istnieje taki próg i dlaczego akurat w tej wysokości? Jeśli idzie o ostatnie pytanie, autorzy zastrzegają, że próg wytrzymałości długu jest indywidualny dla każdego kraju. Zebrane dane dotyczą średnio grupy krajów o podobnym poziomie zadłużenia. Natomiast istnienie samego progu autorzy tłumaczą faktem, że wzrost długu napotyka dużo szybszy wzrost premii za ryzyko, co powoduje, że na pewnym poziomie długu gwałtowny wzrost premii działa przyspieszająco na wzrost zadłużenia (uwzględniając rosnący ciężar obsługi już wysokiego długu). Kraje zadłużone zmuszone są do ostrego zaciśnięcia polityki fiskalnej, aby uzyskać wiarygodność, co jednak może powodować spadek dochodów i dalszy problem z obsługą. Tak więc i dług, i obciążenie długiem przebiega nieliniowo. Oczywiście próg zależy także od struktury długu. Kraje, które zależą od „krótkiego” długu, są bardziej narażone na spadek zaufania i kryzys. Podobnie istotna jest struktura długu: krajowy versus zagraniczny.

Raport zwraca uwagę na nową sytuację: bardzo, wręcz nadzwyczajnie wysoki stopień zadłużenia zagranicznego (publicznego i prywatnego) rozwiniętych krajów, zwłaszcza europejskich. Dla tych ostatnich przekracza on 200 proc. PKB. Mimo braku danych w szerszej skali czasowej (jak dla krajów emerging markets, por. rys. 4) można przypuszczać, że przekracza on dopuszczalny próg takiego zadłużenia.

Irons polemizuje z Rogoffem

Raport C. Reinhart i K. Rogoffa spotkał się z ostrą polemiką Johna Ironsa i Josha Bivensa z Economic Policy Institute. Autorzy zarzucają raportowi nie tylko sztuczność samej koncepcji progu (threshold), ale i stosowanie tego progu do sytuacji, w której znajduje się gospodarka USA i wyciąganie stąd wniosków dla polityki budżetowej (ograniczania deficytu i długu). Ale najpierw kilka uwag wyjaśniających kontekst sytuacji.

Otóż, w USA toczy się bardzo ostry spór o ocenę sytuacji zadłużenia. Olbrzymie zadłużenie USA skupia na sobie uwagę ekonomistów i analityków rynku zarówno w USA,  jak i na świecie. Powstaje pytanie, czy i jak USA spłacą ciągle rosnący dług. Ostatnie dwa lata to przyrost deficytu wielkości 3 bilionów USD. Istnieje obawa, że dług ten może być spłacony „gorszym” dolarem, a więc tylko dzięki deprecjacji dolara. Ponieważ jednak połowę długu publicznego ma zagranica, to inwestorzy zagraniczni na pewno zorientują się, że dolar będzie systematycznie deprecjonowany i wtedy zażądają odpowiednio wyższego oprocentowania. To zaś spowoduje znaczne wzrosty stóp procentowych. Jeśli nastąpią one zbyt szybko, to znaczy w okresie kiedy Fed ciągle jeszcze będzie utrzymywał stopę procentową na obecnym, bardzo niskim poziomie w celu pobudzenia gospodarki. Natomiast optymiści, zwolennicy Keynesa, na czele z Krugmanem, uważają, że konieczne jest dalsze stymulowanie gospodarki, by przerwać przedłużająca się recesję i nie widzą żadnego niebezpieczeństwa w dalszym prowadzeniu dużych deficytów (wzrost gospodarki sam spłaci dług). W tej sytuacji silne uzasadnienie istnienia progu poziomu zadłużenia w wys. 90 proc. PKB przez słynną parę ekonomistów osłabia argumenty zwolenników dalszego kontynuowania deficytu. Zwłaszcza że zostali oni zaproszeni na przesłuchanie w Narodowej Komisji Odpowiedzialności Finansowej i Reform w USA (maj 2010), gdzie raport był prezentowany.

To przesłuchanie wzbudziło duże zainteresowanie kół politycznych USA i potwierdziło liczne wcześniejsze ostrzeżenia przed szybkim wzrostem długu (m.in. Biura Budżetu USA). Stąd, wydaje się, wziął się ostry ton polemiki J. Ironsa i B. Bivensa. Krytykują oni samo istnienie „progu” długu, ale koncentrują się na udowodnieniu, że w przypadku USA nie istnieje „próg 90 proc. PKB”

Oto pokrótce ich argumenty:

• Reinhart i Rogoff zestawiają bieżące (statyczne) dane o wysokości długu i wzrostu, nie zastanawiając się nad zmianą tych danych w czasie, a więc ignorują dynamikę wpływu. Twierdzą, że nie ma silnego dowodu, aby istniejący już dług wywierał decydujący wpływ na bieżący wzrost;

• z samej korelacji poziomu długu i stopy wzrostu nie wynika kierunek działania przyczynowości; równie uzasadnione jest twierdzenie o odwrotnym kierunku oddziaływania, bo niska stopa wzrostu daje w rezultacie wyższy dług;

• kategoria całkowitego długu (gross debt) może być myląca, ponieważ zawiera wewnętrzne przepływy w ramach długu ogółem; bardziej uzasadnione byłoby badanie tylko długu publicznego;

• w rezultacie oponują oni przeciw przyjęciu progu długu 90 proc. PKB jako właściwej dla USA; mają one bardzo ograniczone doświadczenia z tak dużym długiem; w USA na przestrzeni 216 analizowanych lat tylko przez 6 lat dług przekraczał 90 proc. i było to wyjątkowo w latach wojny i po wojnie.

Założenie o „progu 90 proc. długu” dla USA jest też krytykowane z innych pozycji. Na przykład M. Auerbach uważa, że jest zasadniczym nieporozumieniem zestawiać kraje, które mają swobodę emisji pieniądza, z krajami pozbawionymi możliwości prowadzenia polityki monetarnej (jak w UGiW). Te pierwsze zawsze mają możliwość zwiększenia emisji i deprecjacji, która według niego była i jest typową formą amortyzacji zbyt dużego długu. Sytuacja USA jest dodatkowo wyjątkowa, ponieważ mają one szczególny przywilej emisji waluty rezerwowej (M. Auerbach: „Going Off on Rogoff: There Is No Hard Debt Constraint for Fiat Currency”, 2 March 2010).

 

(c) PAP/Lech Muszyński
rys1.gruszecki
rys1.gruszecki
rys2grusz
rys2grusz
tab1grusz
tab1grusz
RYS3GRUSZ
RYS3GRUSZ
tab2grusz
tab2grusz
RYS4GRUSZ
RYS4GRUSZ
rys5grusz
rys5grusz

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Światu grozi eksplozja długu publicznego

Kategoria: Trendy gospodarcze
Światu grozi eksplozja długu publicznego

Jak rozwijał się kryzys 2007-2009 - infografika, kalendarium

Kategoria: Polityka pieniężna
Jak rozwijał się kryzys 2007-2009 - infografika, kalendarium

Hiszpania nie jest w sytuacji bankruta

Kategoria: Analizy
Hiszpania nie jest w sytuacji bankruta

Popularne artykuły

Gdzie będzie polska gospodarka za lat 5, 10

Kategoria:
Gdzie będzie polska gospodarka za lat 5, 10

Finanse publiczne: Brak długofalowego myślenia

Kategoria: Rynki kapitałowe
Finanse publiczne: Brak długofalowego myślenia

Bankowość pod okiem Allaha

Kategoria: Rynek bankowy
Bankowość pod okiem Allaha

Jak rozwijał się kryzys 2007-2009 - infografika, kalendarium

Kategoria: Polityka pieniężna
Jak rozwijał się kryzys 2007-2009 - infografika, kalendarium

Łosoś nie zastąpi ropy. Norwegia w kryzysie

Kategoria: Wskaźniki ekonomiczne
Łosoś nie zastąpi ropy. Norwegia w kryzysie

Pracownicy widmo, czyli jak komputery wynajmują ludzi do prostych prac

Kategoria: Trendy gospodarcze
Pracownicy widmo, czyli jak komputery wynajmują ludzi do prostych prac