Autor: Piotr Rosik

Dziennikarz analizujący rynki finansowe, zwłaszcza rynek kapitałowy.

Rynek obligacji komunalnych powoli budzi się z letargu

Sezon wydawania kolejnej transzy środków unijnych oraz korzystne zmiany w prawie ożywiły polski rynek obligacji komunalnych. Ta opcja wciąż jednak jest niszowa, w dodatku tylko niewielka część papierów trafia na dedykowany im rynek Catalyst.
Rynek obligacji komunalnych powoli budzi się z letargu

Ostrołęka chce rozbudować most na Narwi. W tym celu zamierza wyemitować dług o wartości 30 mln zł. Pod koniec stycznia rada miasta podjęła uchwałę w tej sprawie. W pierwszych dniach lutego na Catalyst zadebiutowała kolejna seria obligacji Siedlec, która była wyemitowana w połowie ubiegłego roku. Wartość emisji wyniosła 22 mln zł, a termin wykupu ustalony jest na 2034 rok.

Miasta chcą pozyskać środki na rozwój, nie ma w tym nic nadzwyczajnego. A jednak – w ostatnich dwóch latach było relatywnie mało emisji obligacji komunalnych, a rynek tego rodzaju długu – Catalyst – niemal zamarł.

Eksperci zwracają jednak uwagę, że zainteresowanie dwóch wymienionych miast może zwiastować zbliżanie się kolejnej fali emisji.

Gminy staną się aktywne

– Plany Siedlec i Ostrołęki, to mogą być pierwsze sygnały zwiększenia aktywności miast i gmin na rynku długu. Zbliża się przecież czas rozpoczynania przez samorządy inwestycji współfinansowanych ze środków Unii Europejskiej – uważa Roman Przasnyski, główny analityk Gerda Broker.

Jego opinię podziela Artur Ratyński, który zarządza funduszami pieniężnymi i obligacyjnymi w KBC TFI.

– W najbliższych kwartałach zobaczymy wzrost aktywności gmin i miast na rynku długu. Momentami będzie on bardzo mocno widoczny. To będzie w znacznym stopniu efekt uruchamiania środków unijnych. Jednostki samorządu terytorialnego mają w czym wybierać i z pewnością będą chciały to wykorzystać – przekonuje Ratyński.

Zwraca uwagę, że działania samorządów w nowej perspektywie unijnej zostały objęte szerokim wsparciem dedykowanym m.in. ochronie środowiska, poprawie efektywności energetycznej, budowie sieci kanalizacyjnych, oczyszczalni ścieków, ochronie środowiska miejskiego i rewitalizacji miast. Wsparcie maja otrzymać także sektory wspomagające wzrost zatrudnienia, edukację i ochronę zdrowia oraz działania w zakresie budowy i rozbudowy szerokopasmowej sieci internetowej, usługi w zakresie korzystania z nowych technologii oraz podnoszenie dostępności e-usług publicznych.

Aktywność samorządów na rynku długu będzie narastać także dlatego, że będzie się zbliżał termin wykupu wcześniej wyemitowanych papierów.

– W II połowie 2017 roku obligacje muszą wykupić Rybnik, Połczyn, Tczew i Warszawa. Niektóre z tych miast mogą zdecydować się na kolejne emisje, by spłacić poprzednie zobowiązania. To najbardziej prawdopodobne w przypadku Warszawy, która ma do spłaty 300 mln zł – uważa Roman Przasnyski.

Banki mocno zaangażowane

Polski rynek długu komunalnego na koniec 2016 roku był wart 19,9 mld zł (chodzi o papiery wyemitowane, a jeszcze niewykupione). To o 0,5 proc. mniej niż 12 miesięcy wcześniej – wynika z najnowszego raportu Fitch Polska. W trakcie ostatnich 10 lat urósł on jednak o niebagatelne 420 proc. (pod koniec 2006 roku był wart 3,83 mld zł). Dynamika wzrostu znacznie wyhamowała w ostatnich trzech latach.

Rynek ten wciąż pozostaje niszą. Obligacje komunalne stanowią ledwie 13 proc. rynku nieskarbowych papierów dłużnych – który pod koniec 2016 roku był wart 158,4 mld zł (dane Fitch Polska) – oraz tylko 28,8 proc. zadłużenia sektora samorządowego ogółem (które na koniec września 2016 roku wynosiło 69 mld zł – dane Ministerstwa Finansów), a to oznacza, że miasta i gminy wciąż preferują kredyty. I wreszcie, obligacje komunalne mają ledwie 2-proc. udział w państwowym długu publicznym ogółem, który pod koniec III kwartału 2016 r. sięgał 939,6 mld zł.

Na polskim rynku dominują obligacje komunalne kilkunastoletnie. Zdarzają się papiery o terminie wykupu wynoszącym 22 lat lub zaledwie 5 lat. Jednak największa liczba emisji mieści się w przedziale 11-15 lat. Samorządy szukają więc na rynku długu raczej długoterminowego źródła finansowania.

Organizatorami emisji i nabywcami obligacji komunalnych na polskim rynku są przede wszystkim banki. W tym zakresie od wielu lat nic się nie zmienia. W 2016 roku banki zakupiły 90 proc. wypuszczonych na rynek papierów. Marginalną rolę, jako nabywcy, odgrywały fundusze emerytalne (4,4 proc.) czy towarzystwa ubezpieczeniowe (3,2 proc.).

Nowe reguły korzystne dla emitentów

Zmiany w prawie, które obowiązują już ponad dwa lata, ale których świadomość dopiero teraz powoli dociera do samorządowców mogą pomóc rozruszać polski rynek obligacji komunalnych.

– Popularność emisji obligacji wśród samorządów będzie rosła. Najważniejszą zmianą jest ograniczenie w zakresie tego, jaką część rocznego budżetu miasto lub gmina może przeznaczać na obsługę długu. Kiedyś mogło być to do 15 proc. Obecnie, po zmianach w ustawie o finansach publicznych, jest to realnie 8-10 proc. – tłumaczy Mariusz Gołaszewski, prezes firmy doradczej Aesco Group. – W sytuacji, gdy samorządy do około 2021 roku mają pozajmowane limity zadłużeniowe z uwagi na spłacane kredyty, nie ma nic prostszego, by wyemitować dług z długą karencją w spłacie, który zaczną spłacać po 2022 roku lub nawet później – dodaje Gołaszewski.

Obligacje mają nad kredytem także inne przewagi, np. brak konieczności ustanawiania tak dużych zabezpieczeń, jak przy kredycie. Ważna jest też możliwość elastycznego wykorzystania zebranych od inwestorów środków – kredyt musi być wzięty na konkretny cel, a środki pozyskane z obligacji samorząd może wydawać swobodnie. Poza tym pozyskanie finansowania na drodze emisji obligacji jest szybsze, niż zaciągnięcie kredytu, do czego samorząd musi ogłosić przetarg.

Skąd więc tak niewielkie zainteresowanie emisjami obligacji komunalnych? Problem w tym, że nie każdy samorząd ma dostęp do rynku długu.

– Emisja obligacji komunalnych opłaca się, jeśli jej wartość wynosi co najmniej 1 mln zł. Wiele maleńkich samorządów nie jest w stanie zrobić takiej emisji, a więc dla nich jest to gra niewarta świeczki. To dlatego na blisko 3 tys. jednostek samorządu terytorialnego w Polsce do tej pory dług wyemitowało tylko około 700 podmiotów – podkreśla Mariusz Gołaszewski.

Catalyst zniechęca

Bardzo niewielka część obligacji komunalnych trafia na Catalyst, czyli dedykowany do tego rynek obligacji prowadzony przez WGPW i BondSpot od 2009 roku. Jego samorządowy segment rozpoczął funkcjonowanie z przytupem, bo obok papierów Rybnika pojawiły się na nim papiery Warszawy o wartości 600 mln zł. Nie rozwinął się jednak zgodnie z oczekiwaniami optymistów. Wartość notowanego długu komunalnego w 2011 roku wynosiła 2,22 mld zł, a pod koniec 2016 roku około 3,3 mld zł. To oznacza, co prawda, wzrost o 48 proc. w ciągu 5 lat (w tym czasie cały rynek Catalyst urósł o 33 proc.). Tylko że notowane tam obligacje samorządowe stanowią ledwie 16,6 proc. wartości rynku długu komunalnego ogółem.

Dlaczego? Po pierwsze, procedury związane z wprowadzeniem obligacji na Catalyst są dla samorządów dość skomplikowane i mocno angażujące – i to nie tylko przed, ale i po debiucie – tak wynika z badań przeprowadzonych przez prof. Krystynę Brzozowską z Uniwersytetu Szczecińskiego „Rynek obligacji komunalnych Catalyst – stan i oczekiwania” („25 lat doświadczeń samorządu terytorialnego w Polsce” str. 21).

Po drugie, jak wskazuje Mariusz Gołaszewski, tak naprawdę to bank (czyli przeprowadzający emisję) decyduje o tym, czy dana seria obligacji miasta czy gminy trafi na Catalyst. A bank podejmuje taką decyzję wtedy, gdy leży to w jego interesie (chodzi m.in. o korzyści księgowe).

– Niestety, na Catalyst jest bardzo mała płynność, bo emisje obligacji komunalnych obejmują głównie banki i rzadko odsprzedają te papiery. To również zniechęca inwestorów do samorządowych obligacji – dodaje prezes Aesco.

W 2016 roku na Catalyst na obligacjach komunalnych dokonano 73 transakcji (sesyjnych i pakietowych) o wartości ledwie 8,4 mln zł.

Ponadto, niemal wszystkie obligacje komunalne na polskim rynku mają zmienne oprocentowanie. A to oznacza, że ich rentowność zmniejsza się wraz ze spadkiem stóp procentowych. Z takim zjawiskiem mieliśmy do czynienia w ostatnich latach.

Niskie oprocentowanie, ale pewny zysk

Obligacje komunalne są dosyć nisko oprocentowane, zazwyczaj w widełkach 3,5 – 6,7 proc. Średnie oprocentowanie tych papierów z ostatnich lat wynosi około 5,4 proc. (podczas gdy obligacji korporacyjnych około 9 proc.), co daje poziom zbliżony do obligacji Skarbu Państwa. Dzieje się tak, ponieważ są to relatywnie bezpieczne papiery – jednostka samorządu terytorialnego, według polskiego prawa, nie może ogłosić upadłości (w odróżnieniu od np. jednostek samorządu w USA czy innych krajach), a poza tym jest na bieżąco kontrolowana przez Regionalne Izby Obrachunkowe.

Co się dzieje z obligacjami komunalnymi, jeśli samorząd zaczyna zalegać ze spłatami odsetek?

– Na skutek różnych czynników, na przykład nietrafionych inwestycji, mogą wystąpić przejściowe problemy z płatnościami. W tej sytuacji nastąpi przejęcie kontroli nad zbytnio zadłużoną jednostką przez państwo. Dalsze działania będą zmierzały do jej przejęcia przez sąsiadujące jednostki, które mają zdrowe finanse. Będzie wiązało się to również z przejęciem zobowiązań podupadłej jednostki. Innym rozwiązaniem może być przejęcie zobowiązań przez państwo. W każdym razie, w ostatecznym rozrachunku, dług powinien zostać zawsze wykupiony. Należy jednak liczyć się z wydłużonym okresem oczekiwania na płatności w stosunku do pierwotnego harmonogramu emisji – tłumaczy Artur Ratyński z KBC TFI.

Polskie samorządy generalnie nie mają problemów z terminowym regulowaniem zobowiązań. W III RP znany jest jeden przypadek wprowadzenia komisarza rządowego do gminy – chodzi o zachodniopomorskie Ostrowice, które są zadłużone na około 35 mln zł.

– Jednostki samorządowe mają stałą bazę dochodową. Otrzymują pewną część podatku dochodowego, jaki płacą ich mieszkańcy do budżetu centralnego. Nie mogą wyprowadzić swoich aktywów za granicę. Są więc wypłacalnym suwerenem podatkowym, który nawet w razie problemów zawsze dogada się z wierzycielem w sprawie wydłużenia terminu spłaty zobowiązań – podkreśla Gołaszewski.

Zwraca uwagę, że ustawa o obligacjach z dnia 15 stycznia 2015 r. „uruchomiła” segment komunalnych obligacji przychodowych. Są to papiery emitowane w celu sfinansowania konkretnego przedsięwzięcia (np. budowy parku technologicznego) za pomocą konkretnego źródła przychodu (np. dochodem ze sprzedaży biletów komunikacji miejskiej). Ustawa wprowadziła mechanizm minimalizujący ryzyko obligatariusza, pozwalając mu zaspokoić roszczenia wynikające z obligacji przychodowych z pierwszeństwem przed innymi wierzycielami emitenta. Poza tym odsetki i spłaty kapitału są wyłączone z limitu ustawowego, jakim są objęte samorządy na mocy art. 243 ustawy o finansach publicznych.

– Dzięki takiej konstrukcji obligacje przychodowe zaczęły stanowić bardzo użyteczne narzędzie pozyskiwania środków przez samorządy – wskazuje prezes Aesco.

Emisja tego typu papierów ma jednak swoje wady. Samorząd poświęca więcej czasu i wysiłku na jej przygotowanie (m.in. musi wydzielić i zewidencjonować strumień przychodów, który ma być zabezpieczeniem), a jej obsługa prawna kosztuje więcej, niż w przypadku „normalnych” papierów dłużnych.

Dlatego obligacje przychodowe pozostają dosyć egzotycznym instrumentem finansowania działalności gmin i miast. Do tej pory w Polsce przeprowadzono dosłownie kilka emisji: w Bydgoszczy (do kwoty 600 mln zł, na okres 24 lat, Miejskie Wodociągi i Kanalizacja), Łodzi (emisja w 2005 roku, do kwoty 166 mln zł, Miejskie Przedsiębiorstwo Komunikacyjne), Gdańsku (wielokrotne emisje Zakładu Komunikacji Miejskiej) oraz Gnieźnie czy Lublinie (który jako pierwszy w Polsce wyemitował tego typu papiery). Z raportu Fitch Polska za IV kwartał 2016 roku wynika, że niedawno nowe programy emisyjne uruchomiły Zwierzyniec (1,5 mln zł na 8 lat) i Zwoleń (1,5 mln zł na 11 lat).

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Nowe wyzwania prezesa Banku Japonii

Kategoria: Analizy
Zagadnienie łagodzenia polityki pieniężnej w otoczeniu wysokiej inflacji to jedno z szeregu wyzwań, w obliczu którego stoi nowy prezes Banku Japonii
Nowe wyzwania prezesa Banku Japonii

Rozszerzenie systemu ETS trzeba odsunąć w czasie

Kategoria: Analizy
Przed inwazją Rosji na Ukrainę UE planowała rozszerzenie systemu handlu uprawnieniami do emisji. Tymczasem ożywienie gospodarcze po pandemii doprowadziło do zwiększenia popytu na nośniki energii, a wojna na Ukrainie dodatkowo podbiła ich cenę i skomplikowała politykę ustalania opłat za emisję dwutlenku węgla.
Rozszerzenie systemu ETS trzeba odsunąć w czasie