Autor: Wiktor Wojciechowski

Zmiany w OFE są istotne dla emerytów a nie inwestorów

Zmiany w systemie emerytalnym, jakie przedstawił rząd, agencje ratingowe zgodnie oceniły jako neutralne dla perspektyw wiarygodności polskich obligacji skarbowych. Opinie te mogły utwierdzić rząd w przekonaniu, że kolejny demontaż OFE nie zwiększy rentowności polskiego długu. Spokój agencji nie oznacza jednak, że przyszli polscy emeryci i podatnicy mogą spać spokojnie.
Zmiany w OFE są istotne dla emerytów a nie inwestorów

(Fot. OF/KM)

Państwo będzie musiało wywiązywać się z zobowiązań emerytalnych przejmowanych wraz z umorzeniem obligacji w posiadaniu OFE dopiero za 20-40 lat. Tak odległa perspektywa jest praktycznie bez znaczenia dla inwestorów, którzy kupują polskie obligacje skarbowe o terminach zapadalności nie dłuższych niż 5-10 lat.

Zatem – przynajmniej przejściowo – ukryty dług publiczny schowany na kontach emerytalnych w ZUS nie jest dla inwestorów istotnym zagrożeniem dla bezpieczeństwa ich inwestycji. Ale co mają powiedzieć przyszli emeryci i podatnicy? Jeżeli dzisiaj w systemie emerytalnym brakuje pieniędzy, choć relacja liczby emerytów do liczby osób w wieku produkcyjnym wynosi 1:4, to czy w przyszłości, gdy ten stosunek spadnie do 1:2 nie okaże się, że rząd nie jest w stanie wypłacić świadczeń adekwatnych do wysokości płaconych składek? Tego ryzyka nie można bagatelizować.

>>The Economist: Gospodarka Polski; obawy inwestorów

Najpierw wykup, potem świadczenia

W sytuacji podbramkowej dla finansów publicznych bardziej prawdopodobne jest to, że rząd obetnie wysokość świadczeń, czyli de facto ogłosi niewypłacalność wobec swoich emerytów, niż odmówi wykupu obligacji skarbowych. W takiej sytuacji należy liczyć się nie tylko z obniżeniem świadczeń, ale także z podwyżką podatków. Starzenie się społeczeństwa będzie nasilać napięcia w finansach publicznych nie tylko w związku z koniecznością realizacji zobowiązań emerytalnych, ale także z powodu zwiększonych nakładów na ochronę zdrowia. Gdy skutkiem tych napięć będzie wzrost podatków i silne wyhamowanie wzrostu gospodarki, wielu młodych ludzi może wyemigrować z Polski. To zaś doprowadziłoby do niewypłacalności ZUS i bankructwa kraju.

Nadmierne gromadzenie ukrytych zobowiązań państwa to zamiatanie pod dywan dzisiejszych problemów budżetowych i zwiększanie ryzyka ich kumulacji w przyszłości, z oczywistą szkodą dla perspektyw rozwoju gospodarki. Co więcej, dzisiejsze chowanie zobowiązań w ZUS osłabia presję na wprowadzanie czasem niepopularnych, ale koniecznych reform.

Co niepokoi agencje

Pomimo względnie neutralnej oceny agencji ratingowych rządowych propozycji zmian w OFE na stabilność finansów publicznych w krótkim okresie, agencje dość wyraźnie akcentują zwiększoną niepewność dotyczącą kondycji naszych finansów publicznych w długim okresie.

Po pierwsze, redukcja rynkowego długu publicznego o około 7-8 proc. PKB będzie głównie zabiegiem księgowym, który zamieni jawne zobowiązania na zobowiązania warunkowe (ocena Standard & Poor’s). To tylko potwierdza, że całkowita wysokość zobowiązań państwa w następstwie umorzenia obligacji w portfelach OFE nie zmieni się. Część długu jawnego zostanie ukryta na indywidualnych kontach emerytalnych w ZUS.

Po drugie, okrojenie II filara może z dużym prawdopodobieństwem skutkować zmniejszaniem zaufania inwestorów do polskich papierów skarbowych, ponieważ może doprowadzić do nieprzychylnej oceny dotyczącej poważnego traktowania w Polsce długoterminowych inwestycji (ocena Moody’s).

Po trzecie, księgowe zmniejszenie długu publicznego w wyniku zmian w OFE pokazuje, że w praktyce reguły fiskalne są często zmieniane pod wpływem bieżących wydarzeń, a w efekcie wiarygodność stabilizacyjnej reguły wydatkowej, która ma niebawem wejść w życie, jest ograniczona (ocena Standard & Poor’s).

Po czwarte, korzyści z obniżenia relacji długu publicznego do PKB będą miały charakter krótkoterminowy, gdyż zaowocują zwiększeniem przyszłych zobowiązań państwa (ocena Fitch).

Po piąte, zmiany w II filarze zmniejszają szanse Polski na podniesienie ratingu kredytowego. Stopień odwrócenia reformy emerytalnej, jaki planuje obecnie rząd, nie byłby prawdopodobny w krajach o wyższych niż Polska ocenach wiarygodności kredytowej (oceny Moody’s i Standard & Poor’s).

Co różni Polskę od Węgier

Warto podkreślić, że oceny agencji ratingowych w zakresie zaproponowanych zmian w filarze kapitałowym w Polsce nie są spójne z ich ocenami podobnych zmian przeprowadzonych na Węgrzech. Na przykład, głównym argumentem za obniżeniem w 2010 r. przez Moody’s ratingu Węgier o dwie noty (z Baa3 do Baa1) był wzrost jej obaw o średnio- i długoterminową stabilność sektora finansów publicznych tego kraju.

W ocenie Moody’s strategia fiskalna Węgier polega przede wszystkim na działaniach doraźnych, a nie reformach, które byłyby w stanie trwale zrównoważyć finanse publiczne. Analitycy Moody’s podkreślali, że planowane przejęcie przez węgierski rząd oszczędności zgromadzonych w prywatnych funduszach emerytalnych poprawi saldo i obniży dług sektora finansów publicznych, ale jednocześnie w średniej i długiej perspektywie zwiększy publiczne zobowiązania emerytalne i tym samym pogorszy stabilność finansów publicznych.

W podobny sposób swoją decyzję o obniżeniu ratingu Węgier uzasadniała agencja S&P w listopadzie 2011 r. stwierdzając, że nacjonalizacja składek zgromadzonych w prywatnych funduszach emerytalnych nie poprawiła stabilności fiskalnej Węgier, gdyż jedynie zamieniła część jawnych zobowiązań (ok. 10 proc. PKB) na dług niejawny.

Wycena ukrytych zobowiązań

Wyniki dotychczasowych badań pokazują, że ukryte zobowiązania państwa nie miały istotnego wpływu ani na wycenę papierów skarbowych, ani instrumentów zabezpieczających przed ryzykiem niewypłacalności (CDS) (np. Carlo Cottarelli, Laura Jaramillo: Walking Hand in Hand: Fiscal Policy and Growth in Advanced Economies).

Inwestorzy wyceniają obligacje skarbowe głównie na podstawie krótkookresowych wskaźników fiskalnych, bez uwzględniania łącznej wielkości rynkowego i ukrytego długu publicznego w długookresowej perspektywie. To powoduje, że reformy emerytalne przynoszące korzyści fiskalne wyłącznie w długiej perspektywie mogą być nawet całkowicie ignorowane przez inwestorów.

Wydaje się, że systematyczne publikowanie porównywalnych danych (tj. z zastosowaniem identycznej metodologii) o wielkości ukrytego długu publicznego przez renomowane instytucje międzynarodowe (np. Komisja Europejska, MFW) mogłoby wpłynąć na wycenę papierów skarbowych emitowanych przez kraje z wysokim ukrytym długiem publicznym. Być może nastąpi to już w całkiem niedalekiej perspektywie. Najpóźniej bowiem w 2015 r. kraje UE będą musiały systematycznie publikować wielkość swoich ukrytych długów, co wynika z wprowadzonych już w życie nowych unijnych standardów rachunkowości ESA2010.

Przestrogą długi miast

O tym, że w ocenie wiarygodności kredytowej nie wolno pomijać kwestii długu ukrytego mogą świadczyć przykłady niektórych miast i stanów w USA, których gigantyczne zobowiązania emerytalne i zdrowotne wpędziły w poważne tarapaty. Głośnym przykładem fiskalnej katastrofy spowodowanej nadmiernym długiem ukrytym jest Detroit, którego władze w lipcu br. złożyły w sądzie wniosek o upadłość i ochronę przed wierzycielami. Finanse Detroit padły pod ciężarem nieujawnianych wcześniej lub w niepełnej wysokości gigantycznych zobowiązań zdrowotnych i emerytalnych wobec byłych strażaków, policjantów i innych pracowników komunalnych.

Zwiastunem zmian w podejściu agencji ratingowych do roli ukrytych zobowiązań może być np. raport Moody’s z 2011 r. na temat stanu finansów publicznych w stanie Kalifornia, w którym jej analitycy sygnalizują wprowadzenie nowej strategii oceny stabilności finansowej. O ile dotychczas agencja traktowała oddzielnie dług rynkowy mający pokrycie w obligacjach skarbowych i nierynkowe zobowiązania emerytalne, to obecnie planuje ona oceniać łączną wysokość tych długów. Moody’s zaczął stosować tę rozszerzoną definicję łącznych zobowiązań do oceny wiarygodności kredytowej pozostałych stanów w USA.

Naiwnością jest wiara w to, że ukryty dług publiczny wielu, który tworzą głównie wymagalne w przyszłości zobowiązania emerytalne pozostanie neutralny dla rentowności obligacji skarbowych. Im dłużej rządy będą zwlekać z redukcją długu ukrytego, tym większe będzie ryzyko, że te zobowiązania zaczną zwiększać dług rynkowy, a w efekcie także poziom rentowności obligacji.

Ryzyko tkwi w pierwszym filarze

Cały zabieg rządu w Polsce z przenoszeniem obligacji skarbowych z OFE do ZUS ma na celu zmniejszenie napięć w finansach publicznych, ale – co trzeba bardzo wyraźnie podkreślić – tylko w perspektywie krótkookresowej. W wyniku zaproponowanych zmian całkowite, długoterminowe zobowiązania państwa wynikające z systemu emerytalnego nie zmniejszą się, a co więcej – istnieje poważne ryzyko, że bez dodatkowych zmian wzrosną. Główną przyczyną możliwego powiększenia zobowiązań państwa jest nadmiernie wysoka stopa indeksacji stanu kont w I filarze. Choć tempo przypisu składek – czyli podstawowy wskaźnik, od którego zależy tempo tej indeksacji – może w przyszłości być ujemne (spadek liczby pracujących większy od wzrostu płac), to obowiązująca reguła nakazuje, aby w takiej sytuacji stan kont w ZUS był zwiększany w tempie inflacji.

Ten pozornie niewielki szczegół może mieć poważne konsekwencje dla przyszłych podatników. W horyzoncie 40-50 lat różnice w skumulowanej skali waloryzacji stanu kont mogą wynosić 10 pkt proc. Dotychczasowa (1999-2012) indeksacja stanu kont w ZUS była średniorocznie o ok. 0,8 pkt proc. wyższa od rentowności obligacji skarbowych. Oznacza to, że zobowiązania emerytalne w ZUS tworzą większą presję na wzrost wydatków publicznych niż koszty obsługi długu rynkowego. Nasze emerytury będą wkrótce w jeszcze większym stopniu niż dotychczas zależne od polityków.

Autor jest głównym ekonomistą Invest-banku, adiunktem w Szkole Głównej Handlowej w Warszawie

(Fot. OF/KM)

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Plan Rostowskiego da efekt najwcześniej za 10 lat

Kategoria: Rynki kapitałowe
Plan Rostowskiego da efekt najwcześniej za 10 lat

Dług ukryty w rozbieżnych interpretacjach

Kategoria: Analizy
Dług ukryty w rozbieżnych interpretacjach

Nadszedł czas na redefinicję pojęcia długu publicznego

Kategoria: Analizy
Nadszedł czas na redefinicję pojęcia długu publicznego

Popularne artykuły

Gdzie będzie polska gospodarka za lat 5, 10

Kategoria:
Gdzie będzie polska gospodarka za lat 5, 10

Finanse publiczne: Brak długofalowego myślenia

Kategoria: Rynki kapitałowe
Finanse publiczne: Brak długofalowego myślenia

Bankowość pod okiem Allaha

Kategoria: Rynek bankowy
Bankowość pod okiem Allaha

Jak rozwijał się kryzys 2007-2009 - infografika, kalendarium

Kategoria: Polityka pieniężna
Jak rozwijał się kryzys 2007-2009 - infografika, kalendarium

Łosoś nie zastąpi ropy. Norwegia w kryzysie

Kategoria: Wskaźniki ekonomiczne
Łosoś nie zastąpi ropy. Norwegia w kryzysie

Pracownicy widmo, czyli jak komputery wynajmują ludzi do prostych prac

Kategoria: Trendy gospodarcze
Pracownicy widmo, czyli jak komputery wynajmują ludzi do prostych prac