Autorzy: prof. Tomasz Gruszecki, KUL

Powraca dyskusja o przyszłości systemu walutowego świata

Na dłuższą metę istniejący światowy system walutowy jest nie do utrzymania. Potrzebna jest jego reforma, której różne możliwe warianty przedstawia raport MFW z kwietnia br. Pytanie, czy rządy są na debatę o takiej reformie gotowe.

Od czasu upadku Bretton Woods (1971) toczy się – w środowisku naukowym i eksperckim – cicha dyskusja nad logiczną i bezpieczną konstrukcją międzynarodowego systemu finansowego (MSF). System obecny, czasem określany jako Bretton Woods II, jest w istocie rozwiązaniem tymczasowym, powstałym samorzutnie po upadku stałych kursów. Jak zwykle bywa z prowizorką, trwa już 40 lat i sprowadza się do zasady: każdy reżim kursowy jest dozwolony, a najlepiej przyjąć kurs wolny. Powoduje to jednak olbrzymią zmienność kursów, nawet w ciągu krótkiego czasu, a także koszty i ryzyko dla handlu, inwestorów i rządów. W rezultacie przez rynki pieniężne na świecie przetaczają się dziennie transakcje walutowe o wartości ponad 3 biliony USD, z czego tylko 2-4 proc. to transakcje mające pokrycie w handlu międzynarodowym. Reszta to handlowanie walutą, a więc puste transakcje, w dodatku, w większości oparte na transakcjach futures. Bierze w tym udział olbrzymia część międzynarodowego rynku finansowego, zarówno z konieczności (obrona przed ryzykiem kursowym), jak i dla zarobku. Tak to się kręci od 40 lat.

Od czasu do czasu, zwłaszcza po kryzysach, dyskusja przestaje być cicha, staje się publiczna, nabiera tempa i rumieńców, pojawiają się projekty, a nawet wizje jakiegoś uporządkowanego systemu, w którym zmienność kursów byłaby ograniczona przez porozumienia. Wspomina się też o jakiejś umownej światowej walucie rezerwowej. Ostatnio taka dyskusja miała miejsce w 2009 r., m.in. na forum G20, ale gdy ucichła obawa przed powtórką kryzysu (?), to i dyskusja zeszła z publicznego forum. Od razu powiedzmy, że zmiana systemu obecnego, czyli dominacji amerykańskiego dolara jako waluty rezerwowej, jest absolutnie nie na rękę USA. Amerykanie dysponują słynnym „exorbitant privilege”, a mianowicie możliwością swobodnej emisji swojej waluty bez ograniczeń, by następnie płacić nią za dowolne towary, usługi czy aktywa finansowe z całego świata. Zmianami nie są też zainteresowane światowe rynki finansowe. Wszak znaczna część zysków pośredników finansowych, zwłaszcza wielkich banków, pochodzi właśnie z handlu i innych transakcji walutami (np. swapów).

Ale nie da się ukryć, że system obecny nie jest stabilny. Nie wszyscy są w nim wygrani, a ostatni światowy kryzys finansowy, dla bardziej perspektywicznie myślących obserwatorów, stał się dzwonkiem ostrzegawczym.

13 kwietnia br. ukazał się raport MFW zatytułowany: „Reserve Accumulation and International Monetary Stability”, podpisany przez Rezę Moghdam, dyrektora departamentu strategii w Funduszu. Raport daje przegląd obecnej sytuacji i zarysowuje scenariusz długofalowego procesu prowadzącego do bardziej stabilnego systemu monetarnego, którego ewentualnym zwieńczeniem byłaby jedna światowa waluta rezerwowa (tradycyjnie, od pomysłu Keynesa, nazywa się ją rankorem). Raport jest napisany w tonacji bardzo ostrożnej. Z jednej strony, stwierdza, że obecny system jest do utrzymania, a więc nie wymaga natychmiastowych zmian. Z drugiej jednak strony sugeruje, że szereg danych powinno niepokoić i warto pomyśleć o scenariuszu dojścia do systemu docelowego. Oto próbka argumentacji z tego raportu:

„The global crisis of 2008/2009, for all its costs, has not jeopardized international monetary stability,and the IMS is not on the verge of collapse. That said, the current system has serious imperfections that feed and facilitate policies – of reserves accumulation and reserves creation – that are ultimately unsustainable and, until they are reversed, expose the system to risks and shocks that a reformed system could minimize”.

Zagrożenia światowego systemu walutowego. Rosnący popyt na waluty rezerwowe

Podstawowym zagrożeniem, pomijając na razie zmienność kursów, jest nieposkromiony popyt na pieniądz rezerwowy w stosunku do ograniczonej możliwości jego podaży, a wymuszenie zbyt dużej podaży rodzi poważne konsekwencje dla jego stabilności. Taka była przyczyna rozluźnienia podaży dolara w USA w latach 60. XX wieku i takie zagrożenie ujawnia się obecnie, zwłaszcza po kryzysie.

Waluta stanowiąca pieniądz rezerwowy jest niezbędna w handlu światowym. To w niej rozlicza się transakcje eksportowe/importowe. Już przed kryzysem powstało jednak poważne zagrożenie dla równowagi gospodarki w skali światowej, polegające na narastającej strukturalnej nierównowadze bilansu obrotów handlowych i, ogólnie, bieżących. Jedne państwa mają systematycznie coraz większe nadwyżki, a inne deficyty, które są oczywiście rozliczane i pokrywane w walutach rezerwowych. Globalizacja zwiększa dodatkowo wielkość i przepływ funduszy. Tak więc rosnące obroty zwiększają popyt na waluty rezerwowe.

Jak stwierdza raport MFW, akumulacja rezerw walutowych dramatycznie wzrosła w ubiegłej dekadzie, szczególnie od 2003 do 2004 roku. Pod koniec 2009 r. światowe rezerwy wzrosły do 13 proc. globalnego PKB, dwukrotnie w stosunku do poziomu z 2000 r. Jak wiadomo, najbardziej dynamicznie rósł eksport na rynkach wschodzących. Wartość zgromadzonych przez nie rezerw sięgnęła 32 proc. ich PKB (26 proc. wyłączając Chiny). Zważywszy, że jak na razie główną walutą jest dolar amerykański, coraz więcej dolarów (w różnej postaci) znajduje się w posiadaniu eksporterów. Kraje z takimi rezerwami mają roszczenia w takiej wysokości do USA, które od lat są notorycznym importerem. Ale jeśli handel światowy dalej będzie rozwijał się tak niesymetrycznie, to powstaje pytanie, czy dolar jest z gumy. Rys.1 pokazuje ekstrapolację dynamiki światowych eksporterów i dynamikę wzrostu popytu na dolara, jako procent PKB.

RYS. 1

clip_image002

Przy założeniu, że z obecnych 15,4 proc. przyrostu rezerw rocznie światowych eksporterów pozostanie w „emerging markets” 8,5 proc. rocznie, w 2035 r. wielkość zgromadzonych rezerw sięgnie 690 proc. PKB USA.

Koncentracja rezerw

Rezerwy są przy tym wysoce nieproporcjonalnie skoncentrowane. Z 40 największych posiadaczy rezerw, 27 posiada 90 proc. całkowitych rezerw, a prawie połowę posiada 5 państw. Nierównowagę w gromadzeniu rezerw pokazuje rys.2.

RYS. 2

clip_image003

Rys. 2 pokazuje jak różna dynamika handlu przekłada się na stan posiadania rezerw. W krajach rozwiniętych (advanced economics) posiadane rezerwy pokrywają ok. 25 proc. ich importu, natomiast kraje „emerging markets” mają 100 proc. zabezpieczenie w pokryciu finansowania importu. Jednocześnie mają stale dużą nadwyżkę w swoim eksporcie.

Swoistym spadkiem po kryzysach, zwłaszcza azjatyckim z końca lat 90., stało się dążenie, może nawet przesadne, krajów rozwijających się, które do ostatniego kryzysu były negatywnymi bohaterami braku stabilności walutowej, do zgromadzenia maksymalnie dużych rezerw. To właśnie brak wystarczających rezerw walutowych w przypadku nagłej deprecjacji waluty w okresie boomu kredytowego był źródłem kryzysów w krajach Azji Płd-Wsch. Teraz kraje rozwijające się mają nawet 5-6 krotne pokrycie w rezerwach w stosunku do krótkoterminowych długów, rys. 3:

RYS. 3

clip_image004

Jak widać, kraje rozwijające się zrobiły wszystko, aby nie zależeć, jak jeszcze do niedawna, od zagranicznych banków i rynków. Odwrotnie, to one zaczynają, poprzez skalę posiadanych rezerw i popyt na nie, mieć wpływ na potrzeby pożyczkowe emitentów rezerw. Przykładem takiej zależności USA są zwłaszcza Chiny jako najwięksi nabywcy amerykańskich papierów skarbowych. Koncentrację rezerw walutowych pokazuje rys. 4.

RYS. 4

clip_image005

Dopiero w dłuższej perspektywie widać, jak wzrosła dynamika powstawania rezerw. Porównaj rys. 5:

RYS. 5

clip_image006

Warto dodać, że przy takiej wielkości rezerw w skali światowej i globalizacji niesłychanie wzrosła fluktuacja światowych funduszy (capital flows) rozumiana jako negatywny stan rachunków bieżących plus zmiana stanu rezerw. W ostatnich latach w siedmiu przypadkach absolutna wartość capital flows przekraczała 20 proc. PKB danego kraju. To pokazuje olbrzymią i ciągle narastającą niestabilność gospodarek.

Niestabilność światowego systemu monetarnego

Te procesy oraz wzmożone fluktuacje powodują niestabilność pieniądza światowego. Przede wszystkim istnieje problem skali. Wielkość światowych rezerw i łatwość błyskawicznego przemieszczania się powoduje łatwość narastania baniek kredytowych i giełdowych, a co za tym idzie, olbrzymie koszty nagłego odpływu waluty rezerwowej z danej gospodarki. Duże wahania kursów zdarzały się i przedtem, ale obecnie skala zmian może powodować nagłe aprecjacje i deprecjacje waluty światowej, błędną informację prowadzącą do złej alokacji zasobów. Rządy czasem się bronią, wprowadzając ograniczenia w przepływie kapitału, co dodatkowo może zniekształcać rynek i kursy. Z kolei strach przed nagłym odpływem waluty dodatkowo podsyca chęć gromadzenia rezerw, co dalej powoduje rosnącą nierównowagę (przepaść między krajami eksporterami i importerami). Raport MFW nazywa to „efektem zapadkowym”.

Jeśli rachunek obrotów bieżących jest długofalowo ujemny (lub dodatni) powoduje to efekty zniekształcające w gospodarce danego kraju. W modelu, w którym nie może dojść do długofalowych różnic ujemnych lub dodatnich (jak w wariancie waluty opartej na złocie), następuje samoczynnie proces wyrównawczy. Obecnie mechanizm przywracania równowagi nie działa. Przy gospodarkach, które oparte są na eksporcie (i podwartościowości swojego pieniądza – jak Chiny) równowaga zakłada wzrastający import i zadłużenie emitentów walut rezerwowych, zwłaszcza USA, a więc dalszą nierównowagę w gospodarce światowej. W rezultacie zniekształcenia następują także w gospodarkach emitentów waluty rezerwowej. Z kolei łatwość brnięcia w zadłużenie emitentów waluty rezerwowej, a więc popyt na ich walutę, dodatkowo zwiększa nierównowagę. Raport nie ocenia tego stanu w kategoriach winy, wskazuje tylko na brak automatycznego mechanizmu dostosowawczego, wbudowaną w system powiększającą się nierównowagę. Zagrożenia dotyczą zarówno krajów gromadzących coraz większe rezerwy, jak i emitentów waluty rezerwowej. Poniżej kolejny interesujący fragment raportu:

„The risk associated with the recent reserve accumulation trends are potentially serious. Large reserve accumulation has significant opportunity costs for the accumulating countries, and in aggregate may have a systemic deflationary impact. If large, it may over time also lead to undermine the quality of the store of value represented by reserve assets ( through debt sustainability concerns) and, by depressing interest rates ,foster excessive risk-taking and volatile capital flows. Meanwhile, accumulation concentrated in a few currencies exposes the entire system to shock arising in the reserve issuing economies”.

Dolar amerykański i alternatywy

Dolar amerykański stanowi ponad 60 proc. waluty rezerwowej (jego udział spadał przed kryzysem, ale w czasie kryzysu wzrósł popyt na dolary jako walutę „bezpiecznej przystani”). Raport MFW wskazuje jednak, że dane oficjalne są niepełne. Około 1/3 światowych rezerw nie jest ujawniana. W każdym razie, udział dolara w rezerwach światowych przekracza znacznie udział gospodarki USA w globalnej ekonomii. Rozważając udział dolara jako pieniądza rezerwowego, trzeba osobno liczyć jego udział w poszczególnych funkcjach pieniądza światowego, rys. 6:

RYS. 6

clip_image007

Jak widać z rys. 6, główną rolą dolara amerykańskiego jest obsługa w transakcjach. W tej funkcji obsługuje on aż 86 proc. transakcji w walutach rezerwowych w skali globalnej. Jako waluta rezerwowa (w bankach centralnych) udział dolara to 64 proc. Jako waluta, w której denominowany jest dług rządów (poza USA) sprzedawany na zewnątrz, udział dolara to 46 proc. A 65 proc. banknotów dolarowych znajduje się poza USA. 59 proc. bankowych depozytów w walutach zagranicznych to dolary USA, podobnie 59 proc. bankowych pożyczek walut rezerwowych to dolary. Z kolei udział USA w PKB światowym to tylko 24 proc.

Główną cechą dolara, dającą mu przewagę wśród innych walut rezerwowych, jest  jego olbrzymia płynność i największy (zakresem i głębokością) rynek w skali światowej. W tej roli dolar jest na razie nie do zastąpienia, działa jako „international cash”. Dywersyfikacja rezerw ma miejsce (ostatnio nawet pogłębia się), ale wymaga zwiększenia podaży innych aktywów finansowych, nie tylko samych walut (euro, jena czy funta). Jak na razie USA dysponują największą podażą dolarowych aktywów finansowych, a zwłaszcza rządowymi bonami i obligacjami (chociaż spadła wartość i płynność Federal housing agency papers). Tak więc szczególną rolę w podaży dolara jako światowej waluty rezerwowej pełnią papiery rządu USA, ze względu na wielkość emisji i płynność.

Ale podaż papierów rządowych USA to emisja długu, a więc coraz większe zobowiązania teraz i w przyszłości oraz koszty obsługi długu. To powoduje coraz częściej stawiane pytanie o przyszłość dolara. Wzrastająca koncentracja rezerw powoduje tendencje do jego deprecjacji i spadku realnej stopy procentowej w krajach gromadzących rezerwy. Nie wchodząc w szczegółowe dane o skali deficytu i długu USA (szeroko znane z innych opracowań), raport stawia pytanie o to, jaka jest gwarancja utrzymania wartości dolara jako waluty rezerwowej przy rosnącej podaży dolara (w różnych formach) jako waluty rezerwowej.

Przyszłość dolara, jako waluty światowej, jest kwestionowana obecnie, po kryzysie, ale była już kwestionowana w przeszłości, zwłaszcza w kontekście utrzymującego się od lat 80. ujemnego rachunku obrotów bieżących i długu – stwierdza raport. Carmen Reinhart i Kenneth Rogoff (2010) uważają, że nieuniknione przekroczenie przez USA progu długu publicznego (90 proc. PKB), co według ich badań historycznych daje zawsze efekt spowolnienia wzrostu, spowoduje długie (średniookresowe ) obniżenie stopy wzrostu, co znacznie skomplikuje rosnący deficyt i obciążenie gospodarki długiem. Chinn i Frankel (2008) wskazują na długoterminowy, obserwowalny trend deprecjacji dolara, co może spowodować wycofywanie się banków centralnych z rezerw dolarowych. Wskazuje się też na groźbę samonakręcającego się spadku zaufania. Niepokój czy szok na rynku walutowym podlegającym dużym zmianom wywoła wzrost ryzyka w stosunku do dolara, a wycofywanie się banków i inwestorów może spowodować efekt „kuli śniegowej”. Z drugiej strony, ci którzy skoncentrowali duże rezerwy dolarowe, a zwłaszcza banki centralne, mogliby ponieść duże straty przy nagłej deprecjacji. Będą zatem zainteresowane powstrzymaniem nagłego spadku dolara jako waluty. Trudniej prognozować zachowanie inwestorów prywatnych (którzy zresztą nie dysponują taką siłą jak banki), ale zwłaszcza oni są podatni na silne reagowanie na, uzasadnione czy nie, pesymistyczne opinie i obawy o dolara. Ale wskazuje się także, iż obawy o los dolara były np. równie duże w latach 70. ub. wieku. W końcu powstaje zawsze pytanie: jaka jest obecnie alternatywa w stosunku do dolara?

Tak więc raport MFW stwierdza, że obecny system walutowy, pomimo wielu wad i niedogodności dla uczestników, wykazał odporność na wstrząsy

„the current system has been resilient over decades, and some voices have questioned whether there is a problem with the current system IMS (international monetary system) at all”.

Jednak ma zarówno silne, jak i słabe strony. Nie trudno sobie wyobrazić wyzwań, z jakimi może się spotkać, w szczególności kiedy globalny popyt na aktywa rezerwowe wzrośnie w relacji do gospodarki USA i trudniejsze stanie się wyważenie (trade-off) między priorytetami wewnętrznymi USA a potrzebami systemu światowego. Sam proces rynkowy nie stworzy bardziej odpornego systemu na wahania. Stąd raport stwierdza, że warto zastanowić się już teraz, jakie przedsięwzięcia można i należy podjąć, aby, choćby w dłuższej perspektywie, stworzyć system bardziej stabilny.

Raport rysuje taki scenariusz działań w krótkim, średnim i długim okresie, który mógłby doprowadzić do systemu monetarnego bardziej stabilnego i mniej kosztownego dla uczestników. Takimi możliwymi rozwiązaniami są:

  1. System wielowalutowy (multi-polar system), w którym kilka walut występowałoby równolegle z pełną wzajemną wymienialnością. Byłoby to logiczną konsekwencją rosnącego znaczenia innych gospodarek niż USA i UE. Np. byłaby to strefa walutowa dolara, euro i waluty azjatyckiej (projektowanej). Stabilność waluty rezerwowej nie byłaby uzależniona głównie tylko od jednej waluty (dolara), ale rozłożona bardziej proporcjonalnie i nie narażona na szoki jednej waluty. Wymagałoby to jednak ustanowienia reżimu zmniejszającego pasmo wahań (Wiliamson 1987) lub wręcz ustanowienia stałych kursów wymiany (McKinnon 1998).W takim systemie rolę koordynatora pełniłby MFW.
  2. Międzynarodowe rezerwy walutowe, których role pełniłyby SDR-y. Byłaby to waluta globalna, różna od obecnych SDR- ów, która cyrkulowałyby zamiast walut narodowych. Taka waluta nie byłaby zależna od problemów danej gospodarki. Obecne SDR-y mają bardzo ograniczoną rolę i dotyczą tylko 4 proc. światowych rezerw walutowych. Ich podstawą są 4 kluczowe waluty (dolar, euro, jen i funt brytyjski). Nie są one pieniądzem i jako prawo do wymiany na którąś z walut kluczowych używane są tylko jako kredyt między MFW a rządem wymagającym pomocy. Natomiast SDR jako waluta światowa zachowałby rolę SDR-ów jako aktyw finansowy o charakterze waluty rezerwowej i jednostki obrachunkowej, ale aktywa denominowane w SDR-ach mogłyby występować zarówno na rynku publicznym, jak i prywatnym. Obecne waluty rezerwowe byłyby stopniowo wymieniane na zwiększającą się emisję SDR-ów. Długi rządowe mogłyby być denominowane w SDR-ach i aktywa finansowe denominowane w SDR-ach mogłyby kursować także na prywatnym rynku finansowym. Dla większości płatności prywatnych wymagana byłaby wymiana SDR-ów (lub aktywów finansowych wyrażonych w SDR-ach) na waluty narodowe.
  3. Od SDR-ów do bancora. System ten mógłby powstać jako zwieńczenie systemu omówionego poprzednio. Taki pieniądz mógłby powstać, jak np. euro, w drodze umowy. W przeciwieństwie do poprzedniego, gdzie SDR jest „wewnętrznym pieniądzem”, bancor byłby „zewnętrznym pieniądzem”, a więc pełnowartościowym. W bardziej umiarkowanej wersji bancor kursowałby równolegle z pieniądzem narodowym. Oczywiście zakłada to całkowite zniesienie różnic kursowych. Bancor byłby emitowany przez globalny bank centralny. Aby zachować zaufanie, musiałby gwarantować zachowanie stałej wartości. Wówczas mógłby być „nominalną kotwicą” innych walut. Taki pieniądz globalny nie byłby związany z kondycją żadnej gospodarki (emitenta waluty rezerwowej) ani grupy gospodarek. Globalny bank pełniłby rolę „pożyczkodawcy ostatniej instancji” i zabezpieczałby płynność w sytuacji odwrotnych szoków. Taką płynność w istocie zabezpieczał Fed w czasie ostatniego kryzysu, ale nie do końca. W tej roli bancor zastąpiłby dolara.

Gdyby bancor cyrkulował jako zwykły pieniądz, równolegle z walutami narodowymi, bieżące niezbilansowania bilansów między gospodarkami wynikałyby raczej z przyczyn strukturalnych, a nie monetarnych. Gdyby kraje eksporterzy związali swoją walutę (podwartościowo) z bancorem (jak obecnie z dolarem), to następowałoby automatyczne wyrównanie. Waluty krajów z deficytem deprecjonowałyby się w stosunku do bancora.

W konkluzji raport stwierdza, że jakkolwiek globalny kryzys finansowy nie zagroził monetarnej stabilności, to ujawnił cały szereg zagrożeń dotyczących koncentracji rezerw walutowych i ich kreacji. Na dalszą metę system jest nie do utrzymania (unsustainable). Reforma systemu walutowego mogłaby zminimalizować groźbę nagłego wzrostu ryzyka i szoków. Ostatecznie stabilność systemu zależy od strategii głównych światowych gospodarek. Celem reformy jest skonstruowanie systemu, który zmniejszyłby stale rosnący popyt na waluty rezerwowe (i płynącą stąd nierównowagę gospodarki światowej) oraz dywersyfikacja składu walut rezerwowych, tak by nie była zależna tylko od jednej waluty i gospodarki. Taka reforma, w każdym wariancie (1, 2, 3) wymaga jednak daleko posuniętej współpracy, ustalenia i przestrzegania wspólnych reguł. Pytanie, czy rządy są na to gotowe. Raport będzie przedłożony do dyskusji na spotkaniu reprezentantów krajów w MFW jesienią 2010.

clip_image002
clip_image002
clip_image003
clip_image003
clip_image004
clip_image004
clip_image005
clip_image005
clip_image006
clip_image006
clip_image007
clip_image007

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Śmierć dolara według Jamesa Rickardsa

Kategoria: Analizy
Śmierć dolara według Jamesa Rickardsa

Światu grozi eksplozja długu publicznego

Kategoria: Trendy gospodarcze
Światu grozi eksplozja długu publicznego

Co dalej z dolarem

Kategoria: Rynki kapitałowe
Co dalej z dolarem

Popularne artykuły

Gdzie będzie polska gospodarka za lat 5, 10

Kategoria:
Gdzie będzie polska gospodarka za lat 5, 10

Finanse publiczne: Brak długofalowego myślenia

Kategoria: Rynki kapitałowe
Finanse publiczne: Brak długofalowego myślenia

Bankowość pod okiem Allaha

Kategoria: Rynek bankowy
Bankowość pod okiem Allaha

Jak rozwijał się kryzys 2007-2009 - infografika, kalendarium

Kategoria: Polityka pieniężna
Jak rozwijał się kryzys 2007-2009 - infografika, kalendarium

Łosoś nie zastąpi ropy. Norwegia w kryzysie

Kategoria: Wskaźniki ekonomiczne
Łosoś nie zastąpi ropy. Norwegia w kryzysie

Pracownicy widmo, czyli jak komputery wynajmują ludzi do prostych prac

Kategoria: Trendy gospodarcze
Pracownicy widmo, czyli jak komputery wynajmują ludzi do prostych prac