Kto zapłaci za upadek Lehman Brothers?

Z raportu Valukasa o upadku Lehmana wynika, że najbardziej winni są: Richard Fuld, wieloletni chief executive (na zdjęciu) oraz zarządzający finansami: Chris O'Meara, Erin Callan i Ian Lowitt. Zarzuty dotyczą poważnych, lecz nieumyślnych błędów oraz kryminalnych manipulacji danymi bilansu firmy. Raport stawia też w kłopotliwej sytuacji kilka znanych firm i banków: Ernst & Young, Citigroup, JPMorgan. I zapoczątkuje serię pozwów cywilnych, składanych przez instytucje lub osoby stratne w wyniku bankructwa banku.

15 września 2008 roku bank Lehman Brothers ogłosił bankructwo i zwrócił się do sądu o ochronę przed wierzycielami, zgodnie z 11 artykułem amerykańskiego prawa upadłościowego. Według opinii większości ekonomistów był to krytyczny moment kryzysu finansowego, który rozpoczął się rok wcześniej i spowodowany był przez nadmiernie ryzykowne operacje banków, wykorzystujących skomplikowane metody inżynierii finansowej.

Upadek Lehman Brothers spowodował wstrzymanie operacji na rynkach międzybankowych, gdyż banki utraciły zaufanie do swych partnerów. To wymusiło bezprecedensową akcję ratunkową, którą podjęły rządy i banki centralne największych potęg gospodarczych świata. W Stanach Zjednoczonych kilka dni po upadku Lehmana prezydent Bush oświadczył, że jego administracja zrobi wszystko, by żaden inny bank ważny dla systemu finansowego nie upadł. Czyli – rząd wciąż najpotężniejszego kraju świata – przyznał „w ciemno” gwarancje wielkim bankom, które mogły pójść na dno wraz z Lehman Brothers.

Chicagowski Giuliani sprząta po Lehmanie

11 marca 2010 roku opublikowany został  liczący 2200 stron raport Sądu ds. Bankructw Dystryktu Południowego Nowego Jorku, pokazujący, dlaczego Lehman zbankrutował. Pod raportem podpisał się Anthon Valukas, były prokurator federalny, szef chicagowskiej firmy Jenner & Block, który przed rokiem (20 stycznia 2009 r.) został mianowany głównym śledczym w zespole, mającym wyjaśnić przyczyny największego bankructwa ostatniej dekady.

66-letni Valukas był w latach 80. prokuratorem Chicago i nazywano go wówczas chicagowskim Rudolfem Giulianim. Twardo zwalczał przestępczość, a szczególnie surowy był wobec przestępców w białych kołnierzykach.Valukas przejrzał – jak sam oświadczył – 5 mln dokumentów, w sumie 40 mln stron, rozmawiał z 250 osobami i starał się przedrzeć przez rozliczne skomplikowane transakcje Lehmana.

Raport gotowy był na początku stycznia, kiedy to zespół kontrolerów przesłał go do sądu. Przez kilka tygodni miał charakter dokumentu poufnego.

„Jest wiele powodów, dla których upadł Lehman Brothers, i odpowiedzialność za to rozkłada się na wiele osób” – czytamy w streszczeniu raportu. Nie jest on gotowym aktem oskarżenia, choć może być podstawą do postawienia wielu osób przed sądem. Przed pięciu laty po upadku dużej firmy usługowej Refco sporządzony został podobny raport, który stał się podstawą do złożenia pozwów wobec wielu pracowników i doradców firmy.

Raport może być wykorzystany przez prokuratorów, ale przede wszystkim stanie się punktem wyjścia dla pozwów cywilnych składanych przez instytucje lub osoby, które poniosły straty w wyniku bankructwa Lehmana. Adwokat reprezentujący władze Kalifornii, która straciła na transakcjach z Lehmanem 200 mln USD, już zapowiedział, że studiuje raport pod kontem przyszłego pozwu. Wystąpienie z roszczeniami wobec winnych plajty zapowiedziało też kilka funduszy emerytalnych.

Valukas używa terminu „uprawdopodobnione roszczenia” (colorable claims), co nie oznacza jeszcze konkretnych zarzutów, ale może do nich prowadzić. Definiuje to pojęcie następująco: „Mówimy o uprawdopodobnionych roszczeniach (colorable claims), gdy istnieją wystarczająco wiarygodne dowody, by przekonać sąd, że należy wszcząć proces, który doprowadzi do wynagrodzenia powstałej szkody”.

Z raportu wynika, że najbardziej winni są byli menedżerowie Lehmana: Richard Fuld, wieloletni chief executive, oraz zarządzający finansami firmy: Chris O’Meara, Erin Callan i Ian Lowitt. Valukas stwierdza w raporcie, że plajta banku „była spotęgowana przez działania władz wykonawczych Lehmana, począwszy od poważnych, lecz nieumyślnych błędów do kryminalnych manipulacji danymi bilansu firmy. Odpowiedzialny za upadek jest biznesowy model funkcjonowania banku i prowadzonych przez niego inwestycji, wynagradzający nadmierne ryzyko. Winę ponoszą także agencje rządowe, które jak same przyznały, mogły skuteczniej podejmować działania zaradcze i hamować działania nadmiernie ryzykowne”.

Rok przed swym upadkiem Lehman Brothers chwalił się najlepszymi wynikami w swej historii. W roku 2007 osiągnął przychody wynoszące 60 mld USD i zysk w wysokości 4 mld USD. W styczniu 2008 roku akcje Lehmana były notowane na giełdzie po 65 USD, co oznaczało, że rynek wyceniał wartość  Lehmana na ponad 30 mld USD. Trzy kwartały później – w początku września 2008 roku – za akcję Lehman Brothers płacono mniej niż 4 USD. Rynek panicznie obniżał wartość banku, przyznając się tym samym do wcześniejszych pomyłek.

Przyczyną kłopotów była nadmiernie ryzykowna strategia. Bank miał aktywa, wyceniane na 700 mld USD (mniej więcej tyle wynosi PKB Polski) przy kapitale wycenianym na 25 mld USD. Aktywa banku to pożyczki udzielone innym podmiotom. Tak zwany lewar, czyli stosunek aktywów do kapitału, wynosił blisko 30, choć według podkolorowanego bilansu był znacznie niższy.

Gdyby w USA obowiązywały konserwatywne standardy, narzucane przez nadzór bankowy, do takiej sytuacji by nie doszło. Ale finansiści Lehmana do perfekcji opanowali metody księgowości kreatywnej.

Repo 105

Aktywa Lehmana były długoterminowe, na przykład obligacje emitowane przez korporacje lub inne banki. Mówiąc w uproszczeniu – Lehman pożyczał im pieniądze na wiele lat na stosowny procent. Bank finansował te operacje niżej oprocentowanymi pasywami krótkoterminowymi. Zarabiał na różnicy w oprocentowaniu. Inne banki i firmy pożyczały mu, wierząc, że sytuacja Lehmana jest dobra.

Na pierwszy rzut oka wyglądało to na perpetuum mobile – maszynę, która nie wymaga energii z zewnątrz. Kłopot w tym, że krótkoterminowe pożyczki musiały być stale odnawiane. Menedżerowie Lehmana liczyli na to, że sytuacja, w której rynek dostarcza tanich, krótkoterminowych pożyczek, zamienianych na wyżej oprocentowane obligacje, utrzyma się przez dłuższy czas.

Ale bank stawał się coraz bardziej zależny od rynków finansowych, które dostarczały krótkoterminowych funduszów. Musiał przed rynkami udawać, że jego sytuacja jest znacznie lepsza niż była w rzeczywistości. Raport Valukasa stara się odpowiedzieć na pytanie – czy banki, które dostarczały Lehmanowi gotówki, wiedziały, że są oszukiwane, czy same uczestniczyły w tej grze, przejmując od dłużnika zabezpieczenia warte więcej niż pokazywały księgi rachunkowe.

Banki inwestycyjne – a takim bankiem był Lehman (choć podział na banki inwestycyjne i komercyjne został w latach 90. w USA w praktyce zamazany) – od dawna wykorzystywały operacje repo do finansowania własnej działalności. Słowo „repo” to skrót od „repurchasing”, czyli wykupienie.

Banki oferowały wielkim korporacjom, które siedziały na kopcu gotówki, krótkoterminowe lokaty. „Sprzedawały” swoje aktywa (np. posiadane obligacje), dając im jednocześnie gwarancje ich odkupienia. Aktywa (posiadane obligacje) były jedynie zabezpieczeniem krótkoterminowych pożyczek. W bilansie operacje te były wykazywane – zgodnie z zasadami księgowości – jako dodatkowe pasywa, oczywiście krótkoterminowe. Rynek miał informacje o stopniu zadłużenia banku, o długości jego „lewara” (stosunku aktywów do kapitału) i w oparciu o te informacje dostarczał (lub nie) bankowi gotówki.

Podczas boomu (2004-2007) wartość tego rodzaju operacji wynosiła 12 bln USD, czyli równowartość PKB USA. Menedżerowie Lehmana wynaleźli sposób, by transakcji repo nie zaliczać do pasywów i pokazywać dzięki temu niższy stan zadłużenia niż był w rzeczywistości.

Bank „sprzedawał” swoje aktywa (tak naprawdę dawał je w zastaw) po cenie niższej niż nominalna. Obligacje warte 105 USD „sprzedawał” za 100 USD, zdobywając dzięki temu gotówkę. Gdy nadchodził termin spłaty pożyczki, oddawał gotówkę plus odpowiedni procent plus „haircut”, czyli marżę, i odbierał „sprzedane”, a tak naprawdę tylko zastawione aktywa (obligacje).

Transakcja przechodziła przez europejską filię Lehman Brothers International („LBIE”), mającą siedzibę w Londynie. Przepisy księgowe SFAS (Statement of Financial Accounting Standards) przewidywały, że w takim wypadku operacja księgowana była jako sprzedaż aktywów, a nie jako zaciągnięcie pożyczki zabezpieczonej aktywami.  Nazywano to „Repo 105”. Dlaczego nikt nie wpadł wcześniej na pomysł zmiany przepisów rachunkowych? To jedna z wielu zagadek, które miał ujawnić raport Valukasa.

Zapewne podobne operacje były przeprowadzone w innych bankach – przyznał się do tego JPMorgan Chase, choć zaprzestał tych praktyk już w roku 2005, a wcześniej transakcje „Repo 105” uwzględniał w swych sprawozdaniach. Księgowi Lehmana wyspecjalizowali się w tym tricku, a w dodatku nie informowali o nim na zewnątrz. Operacje przeprowadzano przed końcem  kwartału, by w sprawozdaniu finansowym pokazywać, że Lehman Brothers jest mniej zadłużony niż był faktycznie.

Zdaniem kontrolerów, „Repo 105” nie miało innego uzasadnienia, jak tylko ukrywanie nadmiernego zadłużenia. Według raportu, w II kwartale 2008 dzięki temu trickowi przeniesiono poza bilans banku 50 mld USD. Dzięki temu sytuacja Lehmana wydawała się lepsza niż była, a agencje ratingowe dawały bankowi wysokie noty.

„Repo 105” nie był operacją nielegalną, lecz wykorzystaniem luki w prawie i w standardach księgowości SFAS. Problem w tym, że szefowie Lehmana nie chwalili się tym trickiem, choć w firmie każdy zdawał sobie sprawę z jego konsekwencji. W raporcie Valukasa przytoczone są liczne maile, wysyłane przez pracowników Lehmana, dotyczące operacji. Cztery dni przed zamknięciem roku podatkowego,  w listopadzie 2007 r. Mitch King wysłał maila do Marca Silverberga: „Daj znać, czy masz jeszcze coś do przerobienia na Repo 105. Mam możliwość uplasowania ich na koniec miesiąca”. W innym mailu niejaki Jerry Rizzieri pisze do swego kolegi Kaushika Amina: „Możesz sobie wyobrazić, co by było, gdyby nie Repo 105?”. W innych mailach nazywano operację „strojeniem okna wystawowego”.

Martin Kelly, który pełnił  funkcję głównego kontrolera globalnych finansów Lehmana, przyznał, że nie było żadnych racjonalnych powodów (poza chęcią ukrycia prawdziwego stanu bilansu) stosowania „Repo 105”. Kelly przedstawił swoje wątpliwości dwu wyższym menedżerom Lehmana – byli to Erin Callan i Ian Lowitt  – ostrzegając ich, że brak ekonomicznego uzasadnienia dla takich operacji naraża firmę na „ryzyko utraty reputacji”, jeżeli opinia publiczna dowie się o nich. Nie miał jednak żadnych skrupułów, że firma oszukuje kontrahentów i sam nie ujawnił tego wcześniej.

Winni nie czują  się winni

Jak można się było spodziewać,  dawni szefowie Lehmana nie czują się winni. Reprezentująca Fulda Patrycja Hynes, z prawniczej firmy Alan & Overy, po ukazaniu się raportu wydała oświadczenie: „Kontrolerzy, którzy sporządzili raport, uważają, że istnieją uzasadnione roszczenia wobec Richarda Fulda, ponieważ Lehman nie ujawniał wystarczająco wyraźnie informacji o pewnego rodzaju działaniach finansowych, zwanych Repo 105. Pan Fuld nie wiedział, czym te operacje były – nie tworzył ich i nie negocjował, nie był świadomy, jak powinny być księgowane. Ponadto dowody, dostępne kontrolerom, pokazują, że transakcje „Repo 105” były zgodne z obowiązującymi normami księgowymi, co potwierdza opinia prawników i niezależnego audytora, firmy Ernst & Young. Ani razu wyżsi urzędnicy finansowi Lehmana, doradcy prawni i audytorzy z Ernst & Young nie zgłaszali wątpliwości wobec stosowania „Repo 105” w rozmowach z panem Fuldem, który przez cały czas swej kariery w Lehman Brothers pilnie pracował w interesie banku i jego udziałowców”.

Krótko mówiąc – Fuld zwala winę na swych podwładnych, którzy go nie uprzedzili, że tuż przed końcem kwartału wyprowadzają z bilansu 50 mld USD. W Lehmanie o „Repo 105” wiedzieli wszyscy, tylko nie szef.

Ale podwładni Fulda, ci, którzy bezpośrednio nadzorowali finanse, nie zamierzają być kozłami ofiarnymi. „W ciągu trzech miesięcy pełnienia funkcji w zarządzie banku pan Lowitt pracował pilnie i wiarygodnie, wypełniając swoje obowiązki jako główny księgowy Lehmana. Jakakolwiek sugestia, że naruszył prawo, wykonując powierzone mu obowiązki, jest bezzasadna” – stwierdził prawnik Lowitta.

Niemal identyczne oświadczenie wydał  prawnik Callana, Robert Cleary: „Jakiekolwiek oskarżenia w stosunku do pana Callana o naruszenie prawa podczas wykonywania jego obowiązków w banku Lehman Brothers jest bezzasadne i nie poparte dowodami”.

Przeciwko oskarżeniom zawartym w raporcie protestują też rzecznicy firm, które robiły transakcje z Lehmanem, a po jego upadku znalazły się w cieniu podejrzeń.

Jeden sprawiedliwy

Jeden wysokiej rangi menedżer okazał  się jednak uczciwy. Matthew Lee, który przez 14 lat pracował  w Lehman Brothers – ostatnio jako Senior Vice President – na początku czerwca 2008 roku, a więc na 3 miesiące przed katastrofą, uprzedził audytorów firmy Ernst & Young, badającej bilans, że „Repo 105” fałszuje rzeczywisty stan finansów Lehmana. Powiedział, że rzeczywisty dług banku jest o 50 mld większy, niż pokazuje bilans. Kilka tygodni później Lee został zmuszony do odejścia. 56-letni Lee, wcześniej postać zupełnie nieznana, stał się bohaterem mediów i jednym z niewielu menedżerów, zasługujących na uznanie w raporcie Valukasa.

Lee po raz pierwszy podniósł  zastrzeżenia wobec sposobu księgowania 16 maja 2008 roku, gdy przesłał do innych dyrektorów banku list, w którym poddał w wątpliwość sposób wyceny niepłynnych inwestycji i jakość audytu. „Czuję się zmuszony zwrócić waszą uwagę, jak tego wymaga Kodeks Etyki naszej firmy, na zarządzenia i działania, które uważam za potencjalnie nieetyczne lub nie w pełni zgodne z prawem (…) Przedostatnia część Kodeksu Etyki jest zatytułowana „Pełne, rzetelne, dokładne, aktualne i zrozumiałe ujawnianie informacji”. W trakcie wykonywania moich obowiązków dla Firmy doszedłem do wniosku, że niektóre zachowania ze strony kierownictwa wyższego szczebla mogą być w jawnej sprzeczności z Kodeksem (…)

Kierownictwo wyższego szczebla Firmy wycenia aktywa w bilansie na konkretny dzień. W ostatnim dniu każdego miesiąca dane w księgach, dotyczące aktywów netto  są zaniżane o około 5 mld USD.  (…) To według mnie świadczy, że zarząd firmy nie ma wystarczającej kontroli aktywów i nie jest w stanie przedstawić rządowym agencjom i opinii publicznej sytuacji finansowej w sposób pełny, dokładny i aktualny (…) Sądzę, że konieczne są znaczące wydatki na poprawę kwalifikacji personelu i lepszy system kontroli, po to, by właściwie ocenić istniejące w bilansie nieścisłości. Minimum, co Firma powinna w tej sytuacji zrobić, to ogłosić, że dotychczasowa kwalifikacja aktywów może być myląca dla opinii publicznej i rządowych agencji”.

Szefowie sprawą się nie przejęli, gdyż „dekorowanie wystawy” było elementem strategii banku. Mieli nadzieję, że uda im się uciec od gilotyny, o ile rynek – dostarczający krótkoterminowych kredytów – będzie wierzył w dobrą kondycję banku.

Zeznania Matthew Lee są problemem dla firmy Ernst & Young. Przypomina to sytuację Enronu, który upadając pociągnął za sobą firmę badającą jego finanse – Arthura Andersena. Według raportu Valukasa „istnieją uprawdopodobnione przypuszczenia, że Ernst & Young nie spełnił profesjonalnych standardów, lekceważąc informacje, przekazane przez Matthew Lee i błędnie oceniając stan finansów Lehman Brothers”.

Biegły rewident firmy Ernst & Young William Schlich zeznał przed sądem, że nie przypomina sobie, by Lee podnosił kwestię „Repo 105”. Ale inny audytor, Hillary Hansen, potwierdził, że ma notatki ze spotkania z Lee, podczas którego ten ostatni ostrzegał, że z bilansu Lehmana usunięto przy pomocy tricków 50 mld USD. Nie ma śladów, by Schlich i Hansen sprawę tę między sobą omawiali. Schlich zeznał przed sądem, że rozmawiał z jednym z szefów Lehmana Gerardem Reilly o rzeczywistej sytuacji finansowej firmy. Reilly miał jakoby przyznać, że transakcje „Repo 105” były wykorzystywane do ukrycia 50 miliardów USD w aktywach banku. Reilly zmarł w końcu 2008 roku i nie został przesłuchany przez urzędników prowadzących śledztwo.

W cieniu podejrzenia

Raport Vulakasa stawia w kłopotliwej sytuacji kilka znanych firm i banków, robiących transakcje z Lehmanem.

Ernst & Young, który tylko w 2007 roku zarobił na sprawdzaniu ksiąg Lehmana 31 mln USD może zostać pozwany przez inwestorów, którzy stracili w banku pieniądze. Nawiasem mówiąc, raport Vulakasa kosztował nieco więcej – 38 mln USD. Rzecznik audytora wydał po ogłoszeniu raportu oświadczenie: „Bankructwo Lehman Brothers, które nastąpiło we wrześniu 2008 roku, było wynikiem serii bezprecedensowych wypadków na rynkach finansowych. Nasz ostatni audyt był sporządzony  na koniec roku fiskalnego w listopadzie 2007 roku. Nasze opinie wskazywały, że sprawozdanie finansowe Lehmana za ten rok było prawidłowe i zgodne ze standardami GAAP (Generally Accepted Accounting Principles). Podtrzymujemy tę opinię”.

Dalszych komentarzy ze strony Ernst & Young nie ma, choć firma jest świadoma, że czekają ją trudne czasy. Musi walczyć, by nie podzielić losu Arthura Andersena.

Znana firma prawnicza Linklaters aprobowała transakcje „Repo 105”, uznając je za legalne. Rzecznik Linklaters potwierdził, że jego firma sporządziła dla Lehmana ekspertyzę prawną kilku transakcji, ale nie złamała prawa. „Raport nie krytykuje naszych opinii i nie sugeruje, że są one błędne lub niepoprawne” – dodał rzecznik.

Valukas w swym raporcie wymienia kilka banków, które mogły wzbogacić się na kłopotach Lehmana.  „Istnieje prawdopodobieństwo pewnych roszczeń w stosunku do JPMorgan i Citibank”. Chodzi o nadmierne zabezpieczenie pożyczek, zaciąganych przez Lehmana. Bank, zwłaszcza w ostatnich tygodniach przed bankructwem,  rozpaczliwie potrzebował gotówki, więc  dawał w zastaw swoje aktywa (różnego rodzaju obligacje), których wartość nominalna znacznie przekraczała gotówkowe pożyczki. Krótko mówiąc, na upadłości Lehmana pożyczkodawcy nie stracili, ale zyskali.

JPMorgan i Citi były głównymi dostarczycielami krótkoterminowych pożyczek, zaciąganych przez Lehmana. Pożyczkodawcy banku mieli oczywisty powód, by latem 2008 roku, gdy rynki finansowe były coraz bardziej niestabilne, a giełda pikowała w dół, domagać się jak najlepszego zabezpieczenia kredytów. Valukas przyznał, że okoliczność ta musi być brana pod uwagę w przypadku roszczeń, kierowanych wobec banków, udzielających pożyczki Lehmanowi. Mimo to zarówno JPMorgan, jak i Citigroup mogą być pozwane o zwrot części zastawu, otrzymanego od Lehmana w ostatnich dniach przed bankructwem. W przypadku JPMorgan może chodzić o zwrot prawie 7 mld USD z zastawu otrzymanego we wrześniu 2008 roku. Cały zastaw wynosił 8,6 mld USD. Lehman nie otrzymał wówczas, zdaniem autorów raportu, pożyczki odpowiednio wysokiej do przekazanego zastawu.

Podobna sytuacja dotyczy Citigroup, który prowadził z Lehmanem transakcje walutowe. Gdy bank był  już praktycznie bankrutem, przekazał do Citigroup zastaw, nie otrzymując w zamian gotówki o podobnej wartości. Wygląda więc na to, że banki żerowały na upadającym partnerze, starając się wyciągnąć z niego jak najwięcej.

Można podejrzewać nawet zmowę szefów Lehmana z szefami banków udzielających pożyczki. Z drugiej strony warto pamiętać, że aktywa Lehmana, stanowiące zastaw, były wyceniane przez rynek, a więc ich wartość była inna od wartości nominalnej. Latem i jesienią 2008 roku wartość wszystkich aktywów bankowych gwałtownie topniała, więc trudno ustalić, ile naprawdę warte były zabezpieczenia, przekazane przez Lehmana. Dziś sytuacja jest inna, gdyż po otrzymaniu przez banki pomocy, wartość ich aktywów wzrosła. Ale przed dwoma laty banki mogły zakładać najgorszy scenariusz i trudno się dziwić, że żądały zabezpieczeń wielokrotnie przekraczających wartość udzielanych  pożyczek.

Bardziej skomplikowana jest sprawa rozliczeń między Lehman Brothers i jednym z największych banków brytyjskich Barclays Plc. We wrześniu 2008 roku Barclays kupił od bankruta należącą do niego spółkę Lehman’s North American za 1,54 mld USD. Lehman i jego wierzyciele złożyli pozew przeciwko Barclays, twierdząc, że wykorzystał on okazję, by przejąć majątek wart przynajmniej 5 mld USD więcej. W raporcie Valukasa stwierdza się, że Barclays przejął nieprawidłowo „pewną ilość aktywów”, ale zaznaczył, że chodzi o aktywa nie mające wartości „materialnej”.

W najbliższych tygodniach dowiemy się, przeciw komu wierzyciele i klienci Lehman Brothers wniosą  pozwy i kto personalnie odpowie za upadek bankruta.

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Jak rozwijał się kryzys 2007-2009 - infografika, kalendarium

Kategoria: Polityka pieniężna
Jak rozwijał się kryzys 2007-2009 - infografika, kalendarium

Jednolite warunki poprawią płynność rynków

Kategoria: Analizy
Jednolite warunki poprawią płynność rynków

Perturbacje na europejskim rynku repo

Kategoria: Analizy
Perturbacje na europejskim rynku repo

Popularne artykuły

Gdzie będzie polska gospodarka za lat 5, 10

Kategoria:
Gdzie będzie polska gospodarka za lat 5, 10

Finanse publiczne: Brak długofalowego myślenia

Kategoria: Rynki kapitałowe
Finanse publiczne: Brak długofalowego myślenia

Bankowość pod okiem Allaha

Kategoria: Rynek bankowy
Bankowość pod okiem Allaha

Jak rozwijał się kryzys 2007-2009 - infografika, kalendarium

Kategoria: Polityka pieniężna
Jak rozwijał się kryzys 2007-2009 - infografika, kalendarium

Łosoś nie zastąpi ropy. Norwegia w kryzysie

Kategoria: Wskaźniki ekonomiczne
Łosoś nie zastąpi ropy. Norwegia w kryzysie

Pracownicy widmo, czyli jak komputery wynajmują ludzi do prostych prac

Kategoria: Trendy gospodarcze
Pracownicy widmo, czyli jak komputery wynajmują ludzi do prostych prac