Autorzy: Prof. Tomasz Gruszecki, KUL

Jak pochować strefę euro pod nadzorem MFW

Anglosasi nigdy nie pogodzili się z silną walutą UE i robią wszystko, by podgrzać nastroje niepewności, a nawet katastroficzne. Zza oceanu płyną rady, w których autorzy zastanawiają się nad najbardziej godnym pochówkiem euro. Jednak jest różnica między rozpatrywaniem różnych scenariuszy, w tym pesymistycznych, a zakładaniem z góry scenariuszy, w których strefa euro rozpada się w sposób nieunikniony.
Jak pochować strefę euro pod nadzorem MFW

(c) PAP/Lech Muszyński/

Rynki finansowe antycypują już upadek kolejnych krajów PIIGS i euro jako waluty. To ich zbójeckie prawo. Wyszły na jaw słabe strony konstrukcji strefy „na zawsze”, z zamkniętym wyjściem i brakiem silnego monitoringu. Pisałem o tym w artykule „Europejska farsa przeradza się w grecka tragedię”. Do nerwowej atmosfery przyczynia się przewlekanie ostatecznych decyzji. Można powiedzieć, że przez pewien czas politycy UE udawali, że problemu większego nie ma, a nawet jeśli jakiś istnieje, to i tak sam się rozwiąże.

Z drugiej strony widać, że Anglosasi nigdy nie pogodzili się z silną walutą UE i robią wszystko, by podgrzać nastroje niepewności, a nawet katastroficzne. Zza oceanu płyną rady, w których autorzy zastanawiają się nad najbardziej godnym pochówkiem euro. Jednak jest różnica między rozpatrywaniem różnych scenariuszy, w tym pesymistycznych, a zakładaniem z góry scenariuszy, w których strefa euro rozpada się w sposób nieunikniony.

Przykładem tego jest artykuł, który ukazał się w NYT‘s Economix z 29.04.2010 prof. Petera Boona i Simone’a Johnsona (byłego głównego ekonomisty MFW) pt. „To Save the Eurozone: 1$ Trilion, European Central Bank Reform and a New Head for IMF” (Uratować strefę euro: 1 bilion USD, reforma Europejskiego Banku Centralnego i nowy szef dla MFW). Autorzy tekstu trafnie zwracają uwagę na łatwość dostarczania finansowania bankom (a pośrednio także rządom) przez tanie kredyty z EBC, ale przyjmując scenariusz pesymistyczny jako prawie pewny. Kreślą wizję strefy euro w upadku, która byłaby finansowana przez G20, a nadzór nad wykorzystaniem środków pełniłby MFW. Przy okazji, euroland wprowadzi podatek i przejdzie z finansowania przez „regionalne rządy” na „obligacje całej strefy”. Te rady zupełnie nie trzymają się realiów politycznych i prawnych UE. Czym innym jest też techniczna pomoc MFW w nadzorowaniu programu reform konkretnego kraju – w tym wypadku Grecji – a czym innym proponowanie nadzoru MFW nad reformą całej strefy euro, finansowanej przez bardzo słabo skoordynowaną i nie mającą żadnego zarządu grupę G20, w dodatku mającą sprzeczne interesy. To tak jakby zamiast leczyć chorego, od razu przeprowadzać sekcję zwłok.

A oto scenariusz, który przedstawiają w swoim artykule P. Boone i S. Johnson. Obecny problem – piszą – dotyczy reguł emisji monetarnej. W strefie euro każdy rząd może finansować swoje wydatki bez ograniczeń poprzez emisję obligacji, bezpośrednio lub pośrednio. Emisję kupują banki komercyjne, a następnie, poprzez transakcję repo, pożyczają od EBC, używając obligacji jako zabezpieczeń, otrzymują świeżą gotówkę. Banki komercyjne mają zysk, ponieważ stopa procentowa pożyczki od EBC jest bardzo niska. Rząd otrzymuje pieniądz z emisji i może dowolnie finansować duży deficyt. Problem powstaje, gdy rząd musi spłacić swoje długi lub przynajmniej ustabilizować ich poziom.

Już sama ta struktura, piszą Boone i Johnson, zniekształca bodźce dla banków komercyjnych. Mają one ochronę EBC jako „pożyczkodawcy ostatniej instancji”, podczas gdy EBC i UE wywierają dużą presję na rządy, żeby pomóc bankom w razie kłopotów. Kiedy dany kraj wchodzi do strefy euro, jego banki otrzymują dostęp do dużej ilości łatwego finansowania. Mogą też oczekiwać, że będą uratowane w razie kłopotów. To umożliwia bankom dużą ekspansję swoich bilansów, która jest wykorzystywana w inwestycjach w krajowe nieruchomości, zagraniczne zaangażowania lub nawet w „junk products”, emitowane przez Goldman Sachs. Wystarczy wspomnieć Irlandię i Hiszpanię, gdzie banki ugrzęzły w wielkich kredytach.

Nic dziwnego, że ten dostęp do łatwego pieniądza w strefie euro powoduje, że wszyscy chcą się tam dostać, sugerują dalej Boone i Johnson. Dla krajów z lekkomyślnym rządem to istna bonanza. W istocie kraje te pożyczają fundusze od państw oszczędnych strefy euro. Niemcy są np. oszczędni, kraje peryferyjne mniej i właśnie te korzystały z boomu. Ale teraz  kraje rozrzutne, jak PIIGS, muszą zacząć płacić długi, lub przynajmniej przestać pożyczać bez ograniczeń.

Obecnie możliwe są trzy scenariusze. W pierwszym EBC może jakoś wykupić obligacje krajów w kłopocie. Ale to przyczyni się do wzrostu inflacji. Niemcy będą przeciwstawiali się takiej polityce, chociaż umożliwi ona uniknięcie bankructwa.

Drugi scenariusz zakłada, że zobowiązania słabszych rządów zwiększą się, ale w końcu ustabilizują. Dla krajów w strefie euro przeżywających kłopoty to trudny okres, ale – przy dobrym zarządzaniu – mają szansę uniknąć bankructwa. Reszta świata rozwija się wystarczająco, aby pociągnąć za sobą „Klub Med. + Irlandię”. Ale to tylko miraż.

Najbardziej prawdopodobna jest znacznie gorsza sytuacja. W grę wchodzi więc trzeci scenariusz, zgodnie z którym prawdziwym zagrożeniem dla Europy nie jest już Grecja czy Portugalia, ale obligacje Włoch i Hiszpanii. W tym tygodniu dochodowość ich wzrastała szybko z niskiego poziomu, gdy tymczasem dochodowość niemieckich spadała – tak więc spread rósł gwałtownie. Na przykład, dochodowość hiszpańskich obligacji wzrasta, ponieważ dotąd mało uważni inwestorzy, którzy zawsze zakładali, że obligacje te są tak bezpieczne jak gotówka, nagle zdali sobie sprawę, że mogą one stracić gwałtownie na wartości, lub nawet stać się bezwartościowe. Biorąc pod uwagę dwudziestoprocentową stopę bezrobocia w Hiszpanii, niekonkurencyjną stopę wymiany, duży ciężar długu publicznego i deficyt 11,2 proc. (dla porównania: 13,6 proc. w Grecji i 9,4 proc. w Portugalii), teraz każdy zastanawia się czy 5 proc. zysku z obligacji hiszpańskich usprawiedliwia ryzyko. Rynek sugeruje, że nie, przynajmniej jak dotąd. Można antycypować, że hiszpańskie i włoskie papiery będą coraz bardziej ryzykowne. To powoduje, że inne papiery wartościowe tych krajów będą spadały w cenie i będzie się pogarszać wiarygodność banków w tych krajach. A to spowoduje ograniczenie kredytu i ucieczkę kapitału. Ponura prognoza.

Ale może być jeszcze gorzej. Tradycyjni inwestorzy, tacy jak fundusze emerytalne i banki komercyjne, odmówią kupna obligacji. Rządy nie będą mogły rolować długu. Pierwsze tego przejawy były, kiedy krótkoterminowe papiery dłużne Hiszpanii i Irlandii nie znalazły nabywców na aukcji. Kiedy zdarzy się to na większą skalę, nie pomoże akcja ratunkowa. Wówczas potrzebny będzie standardowy pakiet reform, stosowany dla krajów rozwijających się w kryzysie. To spowoduje gwałtowny upadek wartości euro, konieczność zmiany fiskalnych i monetarnych zasad w strefie tak, by umożliwiły finansową stabilizację i znaczne zwiększenie płynności z zewnątrz – nie dlatego że Europa ma zewnętrzny problem z płynnością, ale będzie to jedyna droga wzmocnienie poparcia dla wiarygodności budżetu. Będzie ono potrzebne dla złagodzenia sytuacji przy bardzo restrykcyjnych cięciach budżetowych.

Ten konieczny zastrzyk płynności (wzmacniający realizację programu naprawczego ) będzie musiał być duży. Jeśli założyć, że trzeba będzie około trzech lat na spłatę państwowych długów Grecji, Portugalii, Hiszpanii i Włoch (i zawarte zostaną porozumienia umożliwiające akceptację realizacji programu), to można oszacować potrzeby finansowania na ok. 1 bln USD. Być może nawet więcej, ale w żadnym wypadku nie więcej niż całkowite rezerwy Chin. Ta wielkość może być zredukowana, kiedy kurs euro spadnie do ok. 1 USD/euro, a więc wróci do poziomu z czasów startu euro.

Zewnętrzne finansowe poparcie miałoby sens, gdy będzie połączone ze strukturalnymi reformami, włączając zamknięcie okna repo w EBC. Były bankier z UBS Al Breach proponował niedawno, by EBC emitował obligacje, które następnie byłyby używane do operacji monetarnych, zwiększając lub zmniejszając płynność dla finansowania programu naprawy strefy. Te obligacje mogłyby być wzmocnione „małym podatkiem”, nałożonym na członków strefy euro, co uczyniłoby EBC bardziej podobnym do innych centralnych banków. W ten sposób nie akceptowano by w strefie euro obligacji „regionalnych rządów” jako zabezpieczenia, ale zamiast tego istniałyby obligacje całej strefy. Te nowe „eurozone bonds” byłyby oferowane rządom krajów zadłużonych do rolowania długu.

Skąd ma przyjść to zasilenie finansowe? Autorzy zakładają, że dostarczycielem finansowania mogłoby być ewentualnie G20. Ale wówczas ktoś musiałby reprezentować całą grupę G20 i z kolei strefę euro jako wspólnego kredytobiorcę. Potrzebna byłaby też bardzo ostra kontrola wykorzystywania oferowanych funduszy. Według autorów najbardziej naturalnym kandydatem do monitorowania byłby…MFW, jako najbardziej doświadczony w bezwzględnym egzekwowaniu finansowych dostosowań. Przy okazji autorzy proponują zmianę obecnego szefa MFW Strauss- Kahna na kandydata z Kanady czy Indii. Ich zdaniem, wobec przygotowań Straussa-Kahna do ewentualnego kandydowania na stanowisko prezydenta Francji znajdowałby się on w sytuacji konfliktu interesów. To ciekawe rozwiązanie, problem tylko w tym, czy strefa euro dotrwa do momentu, w którym wszystkie te uzgodnienia zapadną?

(c) PAP/Lech Muszyński/

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Banki działają na zbyt krótką metę

Kategoria: Analizy
Banki działają na zbyt krótką metę

Jak rozwijał się kryzys 2007-2009 - infografika, kalendarium

Kategoria: Polityka pieniężna
Jak rozwijał się kryzys 2007-2009 - infografika, kalendarium

Pół biliona euro z EBC pomoże wyłącznie bankom

Kategoria: Instytucje finansowe
Pół biliona euro z EBC pomoże wyłącznie bankom

Popularne artykuły

Gdzie będzie polska gospodarka za lat 5, 10

Kategoria:
Gdzie będzie polska gospodarka za lat 5, 10

Finanse publiczne: Brak długofalowego myślenia

Kategoria: Rynki kapitałowe
Finanse publiczne: Brak długofalowego myślenia

Bankowość pod okiem Allaha

Kategoria: Rynek bankowy
Bankowość pod okiem Allaha

Jak rozwijał się kryzys 2007-2009 - infografika, kalendarium

Kategoria: Polityka pieniężna
Jak rozwijał się kryzys 2007-2009 - infografika, kalendarium

Łosoś nie zastąpi ropy. Norwegia w kryzysie

Kategoria: Wskaźniki ekonomiczne
Łosoś nie zastąpi ropy. Norwegia w kryzysie

Pracownicy widmo, czyli jak komputery wynajmują ludzi do prostych prac

Kategoria: Trendy gospodarcze
Pracownicy widmo, czyli jak komputery wynajmują ludzi do prostych prac