Euro pozostanie drugą walutą międzynarodową

Czy strefa euro może się rozpaść? Oczywiście, że może, bo nic nie jest wieczne. Niemniej UE jest zdeterminowana, aby nie zmarnować wieloletniego dorobku integracji i euro jeszcze długo utrzyma status drugiej waluty międzynarodowej – uważa dr Grzegorz Tchorek z Biura ds. Integracji ze Strefą Euro Narodowego Banku Polskiego.
Euro pozostanie drugą walutą międzynarodową

Grzegorz Tchorek, doradca w Biurze ds. Integracji ze Strefą Euro NBP

W publikacji „Kryzys a przemiany w międzynarodowym systemie walutowym. Implikacje dla strefy euro i Polski” (BISE, 2009), zamieszczonej w portalu Obserwator Finansowy w listopadzie 2009 r., konkludowałem, że ewolucja międzynarodowego systemu walutowego może przebiegać na styku czterech potencjalnych procesów: spadku znaczenia dolara, wzrostu znaczenia euro, zwiększenia znaczenia SDR w roli pieniądza międzynarodowego oraz konsolidacji współpracy walutowej w gronie krajów rozwijających się.  Jednak w efekcie kryzysu zaufania w strefie euro krótkookresowe zachowanie kursu EUR/USD (od grudnia 2009 r.) stanęło w opozycji do powyższej tezy o prawdopodobnym spadku znaczenia dolara i wzroście znaczenia euro. Reakcja rynków na informacje o stanie greckiej gospodarki spowodowała, że od początku 2010 r. kurs euro względem dolara osłabił się  o ok. 15 proc.

Kryzys obnażył słabości strefy euro związane z utrzymującymi się i kumulującymi różnicami inflacyjnymi, dywergencjami fiskalnymi, różnym stopniem konkurencyjności i zdolności adaptacyjnych. Uwypuklił podstawowy instytucjonalny mankament funkcjonowania unii walutowej w Europie, tj. prowadzenie wspólnej polityki pieniężnej przy zdecentralizowanej polityce fiskalnej, realizowanej na poziomie poszczególnych krajów.

Czy strefa euro może się rozpaść

Kilkukrotne obniżki ratingów dla krajów południa strefy euro, gwałtowne wzrosty rentowności obligacji rządowych czy też ocena kształtowania kursu EUR/USD od początku 2010 r. wskazują, że wiarygodność strefy euro jako obszaru stabilnego makroekonomicznie została nadwyrężona. Głównym czynnikiem zawirowań jest proces przeszacowania ryzyka, jaki obecnie – w odróżnieniu od poprzedniej fazy kryzysu – dotyka sektor publiczny. Przebieg „kryzysu greckiego” jest testem na solidarność krajów unii walutowej, gdyż problemy fiskalne dotyczą bezpośrednio i pośrednio całej strefy euro i całej UE. Z jednej strony kraje bogatsze stoją przed koniecznością finansowania krajów zadłużonych, co niesie za sobą ryzyko hazardu moralnego. Z drugiej strony, brak jakichkolwiek działań na rzecz ratowania Grecji przed bankructwem odbiłby się negatywnie na wszystkich krajach należących do unii walutowej i nadmiernie osłabiłby wspólną walutę. W skrajnym przypadku mogłoby to zniwelować jej szanse na utrzymanie statusu waluty międzynarodowej.

Jeszcze dwa czy trzy lata temu na pytanie o możliwy rozpad euro większość zapytanych odpowiedziałaby zapewne, że nie widać takiego niebezpieczeństwa. Po huraganie ekonomicznym, jaki przeszedł przez światowy system gospodarczy, niszcząc powszechnie uznane autorytety, powodując upadki największych banków czy znanych koncernów samochodowych i zagrażając falą bankructw krajów, jesteśmy wszyscy mocno przestraszeni i niepewni – tak bardzo nadszarpnięte zostało nasze zaufanie do ekonomii, do prognoz czy do modeli ekonometrycznych.

Wielu obserwatorów uważa, że ryzyko upadłości Grecji i rozpadu euro jest duże i stale rośnie. Bieżące oceny perspektyw wspólnej waluty pozostają jednak pod wpływem rynkowych wycen rentowności samej waluty euro, cen aktywów etc. Dla trzeźwej oceny sytuacji należy oderwać się od tego krótkookresowego i często krótkowzrocznego spojrzenia rynków finansowych.

Paradoksalnie, to przecież właśnie rynki finansowe są odpowiedzialne – przynajmniej do pewnego stopnia – za wygaszenie reform w krajach strefy euro. Przed kryzysem pozwalały – nie tylko w strefie euro, ale i na świecie – na tzw. jazdę na gapę. Nie realizowały jednego ze swych  podstawowych zadań, czyli nie spełniały funkcji dyscyplinującej. Nie domagały się wyższych stóp procentowych od krajów, które prowadziły niewłaściwą politykę fiskalną. Zaczęły doceniać ryzyko dopiero po kryzysie. Tymczasem brak przejrzystości finansów publicznych Grecji czy Portugalii był znany już od dawna.

Niezależnie od podjętych działań ratunkowych dla Grecji i utworzenia funduszu stabilizacyjnego, problem nadmiernego zadłużenia, niskiej wydajności i konkurencyjności niektórych gospodarek pozostaje. Niemniej jednak upadek strefy euro, czy też wyrzucenie z niej któregokolwiek kraju, choć ciągle możliwy na gruncie teorii, byłby zbyt kosztowny politycznie, ekonomicznie i społecznie. Hipotetyczny rozpad strefy euro to wysoce prawdopodobny wzrost wartości walut krajów silnych i konkurencyjnych, na czele z Niemcami, Francją, Belgią i Holandią, a ucieczka do tych walut najpewniej doprowadziłaby do ich przewartościowania. Z kolei w krajach słabych – jak Grecja, Portugalia czy Włochy – waluty krajowe doznałyby najpewniej silnego niedowartościowania. W obu przypadkach mielibyśmy do czynienia z cofnięciem o kilkadziesiąt lat integracji europejskich gospodarek narodowych. Naturalną konsekwencją takiego przebiegu zdarzeń byłby scenariusz ich izolacji barierami pozataryfowymi, a w skrajnym scenariuszu – celnymi. Nastąpiłaby erozja dotychczasowych procesów integracji europejskiej.

A więc – czy strefa euro może się rozpaść? Oczywiście, że może, bo nic nie jest wieczne. Niemniej wciąż jest więcej argumentów na rzecz tego, żeby trwała. Historie unii walutowych pokazują, że rozpadały się one wtedy, kiedy ustawała wola polityczna konieczna dla ich funkcjonowania. UE wykazuje silną determinację w chęci zachowania dotychczasowego wieloletniego dorobku integracji.

Jeśli strefa euro miałaby być organizmem, który potrafi zmusić kraj do większej dyscypliny tylko poprzez jego bankructwo, oznaczałoby to, że reguły uczestnictwa w tym ugrupowaniu nie zostały właściwie zdefiniowane. Dlatego konieczne wydaje się podjęcie odważnych decyzji, które na nowo określą funkcjonowanie europejskiej unii walutowej. Przyszła pozycja strefy euro i wspólnej waluty zależy od strategii konsolidacji fiskalnej na poziomie krajów oraz właściwego przedefiniowania reguł fiskalnych i instytucjonalnych. Rynki finansowe reagowały wyprzedażą aktywów krajów południa strefy euro nie ze względu na ich duże znaczenie gospodarcze, ale głównie w obawie przed tym, że kraje UE nie są w stanie podjąć wiążących decyzji wymuszających konsolidację fiskalną i rozwiązać problem systemowo. Jeśli uda się pokonać te trudności, to euro utrzyma status drugiej waluty międzynarodowej.

Propozycje usprawnień w zakresie dyscypliny fiskalnej

Ryzyko ogłoszenia upadłości przez Grecję, zwiększanie różnicy w oprocentowaniu obligacji rządowych poszczególnych krajów unii walutowej, a także ryzyko pojawienia się spekulacji na rynku euro i rynkach obligacji rządowych skłoniły do przedstawienia propozycji rozwiązań, które pozwoliłyby ustabilizować sytuację. Do najczęściej pojawiających się postulatów należą utworzenie wspólnego rynku obligacji strefy euro oraz powołanie Europejskiego Funduszu Walutowego. Idea utworzenia europejskiego rynku obligacji sprowadza się do tego, by nominowane w euro obligacje były wspólnie gwarantowane przez rządy państw strefy euro i emitowane przez Europejski Bank Inwestycyjny (EBI) lub przez konkretne państwa członkowskie. Zaletą takiego rozwiązania byłby dostęp do tańszych źródeł finansowania dla dotkniętych utratą wiarygodności krajów, takich jak Irlandia czy Grecja, które obecnie mają trudności z finansowaniem własnego długu ze względu na wysokie oprocentowanie ich papierów dłużnych. System zakładałby transfery z krajów kredytodawców (np. Niemcy czy Holandia), które emitują obligacje narodowe przy niskich rentownościach.

Przeciw takiemu rozwiązaniu opowiedziały się Niemcy, które twierdzą, że sprowokuje to kraje mniej zdyscyplinowanie fiskalnie do „jazdy na gapę”. Ponadto, ze względu na realia polityczne UE, stworzenie jednego, wspólnego rynku obligacji krajów strefy euro wydaje się być zadaniem trudnym, ponieważ kontrola wydatków funduszu musiałaby być przekazana państwom najbardziej wiarygodnym. Wprowadzenie swego rodzaju „rządu strefy euro”, decydującego o dystrybucji funduszy, zapewne budziłoby kontrowersje w krajach słabszych.

Alternatywną propozycją jest utworzenia Europejskiego Funduszu Walutowego (EFW), który umożliwiłby realizację zasady solidarności. Problem „jazdy na gapę” mógłby być ograniczony poprzez sposób, w jaki finansowany byłby EFW (głównymi płatnikami składek powinny być kraje, które nie spełniają kryteriów z Maastricht), oraz warunkowość otrzymania pomocy z funduszu. Kraje o stabilnych finansach publicznych nie musiałyby płacić składek, ponieważ to właśnie na ich wiarygodności i poparciu będzie opierał się EFW w przypadku wystąpienia kryzysu. Utworzenie EFW byłoby znaczącym krokiem w stronę większej koordynacji polityki gospodarczej w ramach strefy euro.

Propozycje reformy instytucjonalnej nadzoru nad polityką fiskalną państw strefy euro wydają się potrzebne z uwagi na nieskuteczność dotychczas stosowanych instrumentów. Jednak klęska Paktu Stabilności i Wzrostu pokazuje, że samo określenie zasad nie wystarcza, jeśli wśród państw członkowskich zabraknie woli ich przestrzegania. Wyzwaniem wydaje się być stworzenie trwałych instytucjonalnych reguł, które uchroniłyby w przyszłości strefę euro (i Unię Europejską) od nieodpowiedzialnej polityki fiskalnej oraz określiłyby zasady pomocy dla państw znajdujących się w fiskalnych tarapatach.

Poziom społecznej akceptacji dla koniecznego ograniczenia suwerenności państw w obszarze polityki fiskalnej jest niewystarczający, by kraje strefy euro mogły podjąć przełomowe decyzje w najbliższych miesiącach. Dziś bardziej niż przed kryzysem prawdziwe wydaje się być stwierdzenie, że kraje europejskie muszą samodzielnie rozwiązywać swoje budżetowe kłopoty i nikt nie zwolni ich z odpowiedzialności za prowadzoną politykę. Przynależność do Unii Europejskiej, a nawet przyjęcie euro nie niwelują bowiem rezultatów błędnych decyzji fiskalnych podejmowanych przez rządy i parlamenty państw członkowskich.

Dlaczego (i jak długo) euro pozostanie drugą walutą międzynarodową

Kryzys finansowy i gospodarczy wykazał, że system walutowy oparty na walucie jednego kraju może nieść istotne niebezpieczeństwa (co wynika m.in. z tzw. dylematu Triffina). Z punktu widzenia kosztów transakcyjnych optymalne jest wykorzystanie jednego dominującego pieniądza światowego. Jednak z punktu widzenia dywersyfikacji ryzyka przewagę ma rozwiązanie oparte na 2-3 walutach międzynarodowych. Ocena potencjalnych przemian w światowym systemie walutowym pozwala stwierdzić, że ani dolar, ani euro nie muszą w najbliższych latach obawiać się utraty swoich pozycji  jako głównych walut międzynarodowych.

Przypływy awersji do ryzyka i efekty inercji sprawiają, że dolar amerykański utrzymuje, a przejściowo zyskuje przewagę w roli waluty globalnej. Narastanie ryzyka systemowego – zaufania do sprawności pośrednictwa systemu finansowego na skalę paniki po upadku Lehman Brothers, czy też gwałtownych wzrostów rentowności obligacji krajów strefy euro na przełomie kwietnia i maja 2010 r. – będzie sprzyjało utrzymaniu status quo z dolarem w roli podstawowej waluty świata. Z kolei jeśli chodzi o euro, to – mimo utraty zaufania, jakim zostało dotknięte – wydaje się, że wspólna waluta osiągnęła już wystarczająco dużą skalę zastosowania, aby funkcjonować w oparciu o efekty sieci. Nawet jeśli krótkoterminowo ma przed sobą słabsze perspektywy, to nie oznacza, że łatwo ustąpi z dotychczasowej pozycji drugiej waluty międzynarodowej.

Można zakładać, że rola USA (i dolara, a także i z podobnych przyczyn Europy i euro) w globalnej gospodarce będzie maleć. Nastąpi to nie dlatego, że gospodarka Stanów Zjednoczonych traci swoje podstawowe przewagi konkurencyjne. Jest to raczej skutkiem tego, że kraje rozwijające się, mimo relatywnie niskiego poziomu wyjściowego (i jednocześnie dzięki temu), szybko doganiają kraje wysoko rozwinięte. W ostatnich latach globalizacja i rozwój gospodarczy świata były możliwe m.in. dzięki włączeniu w międzynarodowe przepływy kapitałowe, handlowe i inwestycyjne krajów rozwijających się. Kraje te w pewnym momencie przekroczą masę krytyczną akumulacji kapitału i wiedzy, co pozwoli im na endogeniczny wzrost oderwany od bodźców pochodzących z krajów bogatych. Pokryzysowe dostosowania mogą przybrać formę przejściowego wyhamowania globalizacji na rzecz wzmocnienia współpracy regionalnej i stworzyć silne bodźce na rzecz pogłębiania współpracy walutowej.

Jednak w krótkim okresie perspektywy ekspansji tworzonych w ten sposób walut są ograniczone. Mimo że kraje rozwijające się zwiększają swoją siłę mierzoną udziałem w światowym PKB, handlu i inwestycjach, to dominującym centrum intelektualnym, kulturowym, technologicznym i instytucjonalnym pozostają państwa wysoko rozwinięte. Gospodarki wschodzące nie dysponują dostateczną siłą gospodarczą, mierzoną udziałem w światowej wymianie handlowej, która mogłaby stanowić zaplecze dla globalnej waluty.  Jednocześnie są uzależnione od zasobów surowcowych (Rosja, kraje GCC, czyli regionu Zatoki Perskiej) czy borykają się z niestabilnością polityczną (południowoamerykańskie porozumienie ALBA), zacofaniem w sferze społecznej i niedostatecznie rozwiniętymi rynkami finansowymi. Regionalne unie walutowe są w dużej mierze aliansami politycznymi (ALBA, w dużej mierze Unia Celna Rosji, Białorusi i Kazachstanu ), a koncepcje wprowadzenia wspólnej waluty próbą uniezależnienia od dolara.

Z kolei pojawiające się propozycje wprowadzenia SDR jako dominującej waluty rezerwowej są utrudnione poprzez specyfikę specjalnych praw ciągnienia, w tym głównie przez brak dla niego rynku finansowego. Za zwiększeniem roli SDR optują przede wszystkim Chiny i Rosja, czyli kraje szukające alternatywy dla dolara, a nie dysponujące własnym pieniądzem zdolnym pełnić rolę globalnej waluty rezerwowej. SDR, zwłaszcza po planowanych zmianach w składającym się na niego koszyku (głównie chodzi o wprowadzenie juana) ma szanse stać się zasobem stabilizującym potencjalne nierównowagi pomiędzy głównymi walutami rezerwowymi.

Dr. Grzegorz Tchorek jest doradcą w Biurze ds. Integracji ze Strefą Euro Narodowego Banku Polskiego i pracownikiem naukowym Wydziału Zarządzania UW. Tekst wyraża wyłącznie poglądy autora, a nie jest prezentacją stanowiska NBP. Powstał na podstawie cyklicznej publikacji „Euro jako waluta międzynarodowa II”, którą sporządzono w Biurze ds. Integracji ze Strefą Euro, NBP.

Grzegorz Tchorek, doradca w Biurze ds. Integracji ze Strefą Euro NBP

Tagi


Artykuły powiązane

Jak jednoczyła się Europa

Kategoria: Instytucje finansowe
Jak jednoczyła się Europa

Wchodzenie do euro to test wytrzymałości polskiej gospodarki

Kategoria: Analizy
Wchodzenie do euro to test wytrzymałości polskiej gospodarki

Unia walutowa jest jak sojusz wojskowy

Kategoria: Makroekonomia
Unia walutowa jest jak sojusz wojskowy

Popularne artykuły

Gdzie będzie polska gospodarka za lat 5, 10

Kategoria:
Gdzie będzie polska gospodarka za lat 5, 10

Finanse publiczne: Brak długofalowego myślenia

Kategoria: Rynki kapitałowe
Finanse publiczne: Brak długofalowego myślenia

Bankowość pod okiem Allaha

Kategoria: Rynek bankowy
Bankowość pod okiem Allaha

Jak rozwijał się kryzys 2007-2009 - infografika, kalendarium

Kategoria: Polityka pieniężna
Jak rozwijał się kryzys 2007-2009 - infografika, kalendarium

Łosoś nie zastąpi ropy. Norwegia w kryzysie

Kategoria: Wskaźniki ekonomiczne
Łosoś nie zastąpi ropy. Norwegia w kryzysie

Pracownicy widmo, czyli jak komputery wynajmują ludzi do prostych prac

Kategoria: Trendy gospodarcze
Pracownicy widmo, czyli jak komputery wynajmują ludzi do prostych prac