Ekonomiści pobłądzeni w krytyce NBP

Dwaj członkowie pierwszej RPP przystąpili do boju w kampanii przed sejmowym głosowaniem nad kandydatem na stanowisko prezesa NBP i w dwudziestu punktach sformułowali swoją – jakżeby inaczej, sążniście negatywną – opinię o polityce pieniężnej realizowanej przez RPP czwartej kadencji (Bogusław Grabowski i Jerzy Pruski, Bankructwo polityki pieniężnej? Rzeczpospolita 27.04.2022).
Ekonomiści pobłądzeni w krytyce NBP

(©Envato)

Trzeba cierpieć na głęboką megalomanię (albo amnezję), aby krytykować innych, zapominając o własnych, fatalnych dla gospodarki i Polaków decyzjach. Czyżby szanowni Panowie uznawali za sukces zabójczo restrykcyjną politykę pieniężną lat 1998–2004, prowadzoną przy absurdalnie wysokiej stopie referencyjnej? Czyżby celowo dążyli wtedy do wpędzenia polskiej gospodarki w recesję i do 20 proc. stopy bezrobocia? Skądinąd jest frapujące, na jakiej to podstawie naukowej znakomici uczestnicy pierwszej RPP dyskutowali o tym, że stopa referencyjna banku centralnego ma być mniej więcej dwukrotnością stopy inflacji? Pan dr Bogusław Grabowski na seminarium w Szkole im. Leona Koźmińskiego stwierdził z dumą, że nie trzymali się „anachronicznego” postulatu amerykańskiego banku centralnego (FED), by w decyzjach kierować się obserwacją poziomu bezrobocia i twardo walczyli z inflacją za wszelką cenę; brakowało, by dodał: „nawet po trupach bankrutujących przedsiębiorstw”.

Najlepszym antidotum na truciznę inflacji jest podaż dóbr i usług, czyli wzrost PKB.

A mnie trudno się z tym zgodzić, bo moim skromnym zdaniem najlepszym antidotum na truciznę inflacji jest podaż dóbr i usług, czyli wzrost PKB. A gdy zapewniamy gospodarce takie warunki, by jak najwięcej przedsiębiorstw mogło pracować i by w efekcie bezrobocie było niskie, to PKB utrzymuje się na jakimś poziomie, ma szansę rosnąć. Rośnie także podaż, ewentualny nadmierny strumień wydatków „napotyka” strumień wytworzonych dóbr i usług, gospodarka ma szansę równoważyć się i trucizna inflacji zostaje zneutralizowana. FED chyba jednak wiedział, co robi, przyjmując swoje kryteria decyzyjne.

Jerzy Żyżyński z RPP: Za wcześnie, by mówić o normalizacji polityki pien.

Rzekome błędy polityki pieniężnej

Konsekwencje polityczne, jakie były skutkiem działalności pierwszej RPP, to już odrębna kwestia. Rzekome obecne błędy w polityce pieniężnej Panowie ujęli w punktach – więc i ja w punktach skomentuję.

1. Zaczynając od tezy, że obecnie (w 2022 r.) mamy spiralę cenowo płacową, inflacja ma charakter popytowy, bo roczne tempo wzrostu wynagrodzeń 12,4 proc. jest wyższe od stopy inflacji 11,0 proc. No i co z tego? Trzeba wejrzeć głębiej w dane statystyczne. Przez większość czasu od początku danych statystycznych jakie GUS podaje dla tych dwóch wielkości – przeważają stany przewagi rocznego tempa wzrostu wynagrodzeń nad roczną stopą inflacji – jeśli przyjrzymy się danym dla kolejnych miesięcy, to okazuje się, że dotyczy to od 70 do prawie 90 proc. przypadków. Ta relacja nie tylko nie ma aż tak istotnego znaczenia, jak się Panom wydaje, ale co więcej, w ogóle nie ma znaczenia. Warto zauważyć, że wynagrodzenia rosły także wtedy, gdy była deflacja – co jest zresztą oczywiste, skoro wzrost cen był ujemny. Po pierwsze, popyt jest funkcją nie wynagrodzeń lecz wydatków. One oczywiście w jakiejś mierze zależą od dochodów, które z kolei są funkcją wynagrodzeń, ale przecież nie wszystko, co zarobimy natychmiast pędzimy wydawać. Po drugie, Panowie uparcie nie chcą zgodzić się z tym, że przyczyny obecnej inflacji nie mają charakteru popytowego lecz podażowy. Inflacja zawsze jest wynikiem decyzji podmiotów gospodarczych, które postanawiają podwyższyć ceny swych towarów lub usług – i zawsze robią to niechętnie, zwłaszcza wtedy, gdy w większym lub mniejszym stopniu działa konkurencja. Ich decyzja – wymuszona – wynika przede wszystkim ze wzrostu kosztów – w naszym przypadku głównie energii – i barier dostępu do wielu dóbr zaopatrzeniowych wskutek zerwania łańcuchów wytwarzania w okresie pandemii COVID-19. To, co Panowie uczenie nazywają „bilansem ryzyk” laikom z pewnością zaimponuje, brzmi tak mądrze, ale póki co, jest poruszaniem się w świecie iluzji, w którym nie ma ani blokad portów, ani szantażu gazowego, ani agresji militarnej.

Wynagrodzenia rosły także wtedy, gdy była deflacja – co jest zresztą oczywiste, skoro wzrost cen był ujemny

2. Skoro podejrzewamy, że za inflację odpowiada nadmierny popyt, to warto przyjrzeć się, co dzieje się w handlu. Ta branża bardzo boleśnie odczuła skutki pandemii, bo nie mogła prowadzić normalnej działalności. W rezultacie, jak komunikuje organizacja branżowa, w marcu 2022 r. w porównaniu do marca 2019 r. liczba klientów sklepów była mniejsza nawet o 49 proc. i choć centra handlowe przetrwały i – niemal – odbudowały obroty sprzed lockdownów, to proces powrotu do stanu, sprzed kryzysu wymaga dłuższego czasu. Mówi się, że to napływ uchodźców z Ukrainy, wspiera wciąż jeszcze słabą koniunkturę w handlu. Zatem dla twierdzenia o popytowym charakterze inflacji raczej nie znajdziemy wsparcia w danych empirycznych. Nawet jeśli uznać, że część inflacji to „inflacja konsumencka”, to zjawisko to dotyczy towarów o niskiej elastyczności cenowej popytu. Podkreśla się, że na wzrost cen finalnych dóbr i usług wpływają przede wszystkim ceny producentów, wywindowane z powodu wzrostu kosztów. Potwierdzają to dane Eurostatu: w Unii Europejskiej w marcu wskaźnik cen producentów (PPI) wzrósł rok do roku o prawie 30 proc. – a w niektórych krajach prawie o 50 proc., co oczywiście odbija się bezpośrednio na cenach dóbr importowanych z UE. Bank centralny nie ma więc wpływu na inflację, bo ma ona charakter kosztowy stymulowany z zewnątrz. Tłumaczy to dlaczego, mimo gwałtownego wzrostu cen w strefie euro, EBC nadal stosuje akomodacyjną politykę pieniężną, a FED bardzo ostrożnie i delikatnie sygnalizuje zmiany swego nastawienia. Zatem kierowanie niezadowolenia społecznego na Narodowy Bank Polski to albo prymitywna adresowana ad personam gra polityczna, albo lobbowanie za szybkim wprowadzeniem euro, za cenę drastycznego pogorszenia sytuacji materialnej Polaków. Nikt, kto chce być uważany za profesjonalnego ekonomistę, nie powinien brać udziału w takim spektaklu.

Kierowanie niezadowolenia społecznego na Narodowy Bank Polski to albo prymitywna adresowana ad personam gra polityczna, albo lobbowanie za szybkim wprowadzeniem euro, za cenę drastycznego pogorszenia sytuacji materialnej Polaków.

3. Skoro panowie mówią o „niskiej efektywności stopy referencyjnej NBP”, to mają niesłychanie krótką pamięć. Nie kto inny, ale RPP pierwszej kadencji prowadziła absurdalną politykę monetarną, bo walczyła z inflacją dusząc gospodarkę. Biorąc pod uwagę ostatnie raporty Komisji Europejskiej o braku napięć i zagrożeń makroekonomicznych w Polsce wypadało by formułować ostrożniejsze i grzeczniejsze opinie o polityce NBP podczas pandemii. Trzeba przypomnieć, że stopa referencyjna dotyczy rynku międzybankowego i relacji między bankami detalicznymi a bankiem centralnym, a jedynie tylko pośrednio wpływa na rynek finansowy i realną sferę gospodarki. Jest to narzędzie, które działa w określonych warunkach, a mianowicie wtedy, gdy przyczyną inflacji jest nadmierna kreacja dochodów, w wyniku wysokiej koniunktury na rynku kredytowym. W takiej sytuacji bank podwyższa stopy, by „ściągnąć lejce” rozpędzonej gospodarce – i wtedy moglibyśmy mówić o „efektywności” polityki stóp procentowych banku centralnego. Ale teraz nie ma problemu nadmiernie rozpędzonej akcji kredytowej, bank nie po to lekko „ściąga lejce” by hamować kredyty, bo one i tak są słabe – i były słabe nawet przy bardzo niskiej stopie referencyjnej, gdyż nie było motywacji do inwestowania w warunkach pandemicznego kryzysu. O tym świadczy też permanentnie wysoka nadpłynność systemu bankowego. Tylko że ta nadpłynność to konsekwencja wysokiej – w relacji do kredytów – dynamiki depozytów i w rezultacie zasobu (podaży) pieniądza M2. Przypominam, że zasób ten tworzy pieniądz w obiegu, czyli cyrkulujący w realizowanych transakcjach, i pieniądz zakumulowany jako depozyty w bankach, który stanowi bazę kapitałową dla systemu finansowego.

Stopa referencyjna dotyczy rynku międzybankowego i relacji między bankami detalicznymi a bankiem centralnym.

4. Zwiększanie stóp procentowych NBP powoduje oczywiście przede wszystkim wzrost oprocentowania kredytów, natomiast oprocentowanie depozytów nie rośnie, bo przecież banki borykające się z nadpłynnością nie są zainteresowane pozyskiwaniem nowych depozytów. Stopami procentowymi można ewentualnie „walczyć” o deponentów, ale tu nie ma takiej potrzeby. Dlaczego nie ma popytu na kredyty? To złożone zjawisko. Kredytami nie są zainteresowane firmy, które mają własne środki, gromadzą zyski, co umożliwiła im łagodna polityka fiskalna wobec przedsiębiorstw. Kredytów nie potrzebują firmy, które funkcjonują w ramach większych struktur, korzystają z zasileń tzw. „koncernów-matek”. Istnieją też inne formy finansowania, nie odzwierciedlone w sprawozdawczości jako inwestycje zasilane kredytem, przede wszystkim leasing, ale także (zwłaszcza w przypadku małych firm – factoring).

Zwiększanie stóp procentowych NBP powoduje oczywiście przede wszystkim wzrost oprocentowania kredytów, natomiast oprocentowanie depozytów nie rośnie

5. Panowie rozwodzą się o kredytach hipotecznych, ale to nie one są kołem zamachowym i generatorem wzrostu gospodarki – aczkolwiek wzrost niewątpliwie wspomagają. Kredyty na nieruchomości mieszkaniowe są ważne społecznie, ale nie najważniejsze, jeśli szukamy powodów wysokiej inflacji i recepty na „walkę” z nią. Najważniejsze są kredyty inwestycyjne dla przedsiębiorstw na zadania, programy i projekty powiększające moce produkcyjne oraz zwiększające wydajność pracy. Chodzi o to, by w sytuacji rosnącego popytu przedsiębiorstwa mogły odpowiedzieć dostosowaniem produkcji bez podwyższania cen – co jest możliwe, wtedy gdy inflacja nie jest spowodowana przez wzrost kosztów materiałowych, a dzięki zrealizowanym wcześniej inwestycjom istnieją łatwo dostępne rezerwy mocy produkcyjnych.

Najważniejsze są kredyty inwestycyjne dla przedsiębiorstw na zadania, programy i projekty powiększające moce produkcyjne oraz zwiększające wydajność pracy.

6. Fundamentalnie błędne jest twierdzenie, że w sytuacji wzrostu obciążeń kredytem hipotecznym rosnące zyski banków spowodują tylko przesunięcie popytu z kredytobiorców do akcjonariuszy banków. Tu wchodzą w grę aspekty strukturalne, w ekonomii niestety niedoceniane. Makroekonomicznie może się tak wydawać: część agregatu popytu zmienia swoje położenie na mapie gospodarczej, popyt zostaje przeniesiony z jednej grupy obywateli na inną. Ale przecież tak to się nie dzieje: akcjonariusze banków nie wygenerują popytu zastępującego utracony popyt gospodarstw domowych, których budżety ucierpiały z powodu zwiększonego obciążenia spłatą kredytu. Popyt właścicieli firm najpewniej wypłynie za granicę, czyli do otoczenia gospodarki albo przeniesie się w kraju na rynki zasobów, ale nie spłynie na rynki dóbr i usług. Twierdzenie, że w efekcie ogólny poziom popytu w gospodarce się nie zmienia „co do zasady” to nieporozumienie. Jakiej zasady? Nie ma takiej zasady. Warto przy tej okazji przypomnieć prawo malejącej stopy Ludzie zamożni, a takimi raczej są akcjonariusze banków, nie tylko stosunkowo niewielką część swych dochodów przeznaczają na konsumpcję, nie tylko inna jest struktura ich konsumpcji niż klasy średniej – mogą wydać swe dochody na drogie importowane samochody albo na wakacje na Hawajach – ale ich dochody z kapitału mogą w całości wrócić na rynek kapitałowy – ich krańcowe dochody w bardzo niewielkim procencie wypływają na rynek. W efekcie tzw. cięcia podatkowe dla bogatych miały z reguły słaby efekt popytowy, za to zwykle dodawały bodźca rynkom finansowym.

Ludzie zamożni nie tylko stosunkowo niewielką część swych dochodów przeznaczają na konsumpcję, ale ich dochody z kapitału mogą w całości wrócić na rynek kapitałowy – ich krańcowe dochody w bardzo niewielkim procencie wypływają na rynek.

7. Czy stopa procentowa ma być instrumentem ograniczającym popyt przez motywowanie do oszczędzania? To kolejne nieporozumienie. W motywowaniu do oszczędzania stopa procentowa ma drugorzędne znaczenie, oszczędności bardziej zależą od innych czynników. Stopa bardziej wpływa na formę, kierunek lokowania odłożonych środków. Ale przede wszystkim, trzeba sięgnąć do danych, które dowodzą, że Polacy ogólnie są biedni. Ekonomiści uważający się za makroekonomistów powinni wiedzieć, że wskaźnik udziału kosztów związanych z zatrudnieniem w PKB jest dla Polski bardzo niski, plasuje się na szarym końcu na liście krajów wymienianych w roczniku statystyki międzynarodowej GUS. W 2020 r. doszedł do 39,7 proc., wzrósł z 39,2 proc. w 2019, a w 2015 r. był na poziomie 37,1 proc. Najwyższy jest regularnie w Szwajcarii, ponad 57 proc. (a w latach przekraczał wcześniejszych 60 proc.), w USA, ponad 53 proc., a w większości krajów jest w okolicy 50 proc., w każdy razie dobrze ponad 40 proc. Jak można mówić, że presja popytu ze strony Polaków powoduje inflację? Prawie połowa moich rodaków nie ma żadnych oszczędności – nie dlatego, że nie są oszczędni, tylko dlatego, że ich po prostu nie stać na oszczędzanie. Ci którzy mają coś odłożone, to w znacznej części i tak do krezusów nie należą, ich zasoby są bardzo skąpe – stąd tak wysokie uzależnienie polskich gospodarstw domowych od kredytów konsumpcyjnych i firm pożyczkowych.

Prawie połowa moich rodaków nie ma żadnych oszczędności – nie dlatego, że nie są oszczędni, tylko dlatego, że ich po prostu nie stać na oszczędzanie.

8. Zatem stopy procentowe jeśli są efektywne, to oddziałują na rynki pieniężne stymulując przede wszystkim stronę kredytową. A warto przypomnieć, że tempo wzrostu kredytów (mówimy o tych dla przedsiębiorstw i gospodarstw domowych) mieliśmy w ostatnich latach i mamy cały czas słabe, tylko kilka procent. Ale co istotne, w relacji do PKB kredyt stanowił ponad 50 proc. PKB, dopiero w latach pandemicznych zmniejszył się do 47–49 proc. – a skoro się zmniejszył, to nie jest przyczyną inflacji. Tymczasem w latach pierwszej RPP stanowił kilkanaście do dwudziestu kilku procent PKB, sektor finansowy był słaby – i tę słabą gospodarkę doduszano wysokimi stopami banku centralnego zapominając, że nie może być silnego pieniądza w słabej gospodarce.

W latach pierwszej RPP sektor finansowy był słaby – i tę słabą gospodarkę doduszano wysokimi stopami banku centralnego zapominając, że nie może być silnego pieniądza w słabej gospodarce.

9. Kwestia depozytów i motywacji do oszczędzania jest niepotrzebnie eksponowana. Przypominam, że oszczędzanie samo w sobie jest dla gospodarki szkodliwe, bo stanowi rezygnację z wydawania dochodów, zatem osłabia koniunkturę. Ten negatywny efekt łagodzi ewentualna wysoka sprawność procesu pośrednictwa finansowego, czyli przekształcania depozytów w kredyty, zwłaszcza inwestycyjne. Ale w tym przypadku kluczowe znaczenie ma motywacja do inwestowania. Banki w zasadzie nie potrzebują depozytów do prowadzenia działalności kredytowej. Istotna jest koniunktura, bo ona warunkuje zdolność kredytobiorców do spłaty kredytów. Jeśli bank pozytywnie ocenia zdolność kredytową swego klienta, to udziela mu kredytu i otwiera rachunek depozytowy, na którym udzielony kredyt zostaje zapisany jako zobowiązanie wobec klienta. Standardem współczesnej wiedzy ekonomicznej jest odkrycie Keynesa (i Kaleckiego), że to nie oszczędności są źródłem inwestycji, lecz inwestycje źródłem oszczędności. Inwestycje warunkują cały proces rozwoju, a oszczędności są natomiast potrzebne wtórnie, jako makroekonomiczny czynnik równoważący procesy przepływu siły nabywczej w gospodarce. Ludzie oszczędzają, trzymając pieniądze w bankach, z co najmniej trzech istotnych powodów, a stopa procentowa jest mało znaczącym czynnikiem motywującym do tego – przy niskiej stopie oprocentowania depozytów ludzie po prostu przenoszą środki z rachunków terminowych na bieżące (co ma u nas miejsce), a z kont bieżących ewentualnie przenoszą środki na bardziej opłacalne lokaty na rynkach finansowych, co się nazywa (niezupełnie poprawnie) inwestowaniem – i to staje się widoczne na giełdzie i w aktywności funduszy inwestycyjnych. Giełda po prostu ma się dobrze, w warunkach niskiej stopy procentowej – o czym panowie powinni wiedzieć najlepiej.

Inwestycje warunkują cały proces rozwoju, a oszczędności są natomiast potrzebne wtórnie, jako makroekonomiczny czynnik równoważący procesy przepływu siły nabywczej w gospodarce.

Żyżyński z RPP: Inflacja powyżej oczekiwań, do końca roku stopy raczej bez zmian

10. Panowie mówią o „efektywności stopy procentowej jako instrumentu ograniczającego popyt i w ten sposób zmniejszającego inflację”, no i że ta efektywność jest niska. I znowu mamy istotne nieporozumienie. Stopa procentowa nie jest narzędziem ograniczania popytu. Jest narzędziem stymulowania, czyli ograniczania bądź pobudzania kredytu, a efekt popytowy ma charakter wtórny. Relacja do PKB podstawowej masy kredytu – czyli bez udzielonego sektorowi publicznemu (instytucjom rządowym i samorządowym) – określonemu w zagregowanej sprawozdawczości jako „pozostałe sektory”, czyli praktycznie dla gospodarstw domowych i przedsiębiorstw, to on decyduje o stanie gospodarki, przed kryzysem pandemicznym, wynosiła 54-56 proc. W 2019 r. kredyt ten nieco osłabł, stanowił 53,4 proc. PKB, ale w toku pandemii spadł do poniżej 50 proc. w 2021 r. Zatem nie można twierdzić, że popyt wygenerowany przez działalność kredytową podmiotów gospodarczych stał się przyczyną inflacji. Dodam, że pozostała część kredytów, czyli udzielone organizacjom rządowym i samorządowym, ma marginalne znaczenie, w relacji do kredytów dla „pozostałych sektorów” od 2016 r. stanowiły niecałe 8 proc., w latach 1920 – 1921 nieco powyżej 7 proc. Natomiast w latach 2011-2015 było to ponad 8 i ponad 9 proc.

Stopa procentowa nie jest narzędziem ograniczania popytu. Jest narzędziem stymulowania, czyli ograniczania bądź pobudzania kredytu, a efekt popytowy ma charakter wtórny.

11. Formułowane często przez laików, ale niestety i ekonomistów stwierdzenie, że „bank centralny utracił kontrolę nad inflacją” to kolejne nieporozumienie. Bank centralny nie kontroluje inflacji. Gdyby mógł kontrolować inflację, to by jej nigdzie nie było. Bank centralny w pewnym stopniu wpływa na rynek pieniężny, ma pośredni wpływ na stopy procentowe oferowane przez banki komercyjne, przede wszystkim stopy oprocentowania kredytów. I jak już było tu wspomniane, w ten sposób wpływa pośrednio na inflację wtedy, gdy jest ona spowodowana przez koniunkturę na rynku kredytowym. Wpływa też na rynek walutowy, bo zwiększenie stóp procentowych mobilizuje inwestorów finansowych, pośrednio wpływa też na kurs walutowy i w ten sposób – pośrednio – wpływa w pewnym stopniu na ceny dóbr importowanych. I to wszystko: ma pewien pośredni wpływ na inflację, o tyle tylko, o ile jest ona wywołana przez te czynniki.

Bank centralny nie kontroluje inflacji. Bank centralny w pewnym stopniu wpływa na rynek pieniężny, ma pośredni wpływ na stopy procentowe oferowane przez banki komercyjne, przede wszystkim stopy oprocentowania kredytów.

12. I znowu, piszą panowie o słabym mechanizmie transmisji stóp procentowych do kursu walutowego. A na jakiej to niby podstawie? Nie wiemy, co by było, gdyby nie polityka stopniowego podwyższania stóp procentowych: prawdopodobnie złoty by się znacznie osłabił. I choć zmiana w tym kierunku ma pozytywne skutki dla eksportu, to zbyt daleko idące osłabienie stanowi dodatkowy czynnik proinflacyjny poprzez zwiększone koszty importu – a każdy, kto robi zakupy w sklepach, widzi, jak wiele dóbr na rynku pochodzi z importu.

Gdyby nie polityka stopniowego podwyższania stóp procentowych: prawdopodobnie złoty by się znacznie osłabił.

13. I tu panowie niestety kompletnie odlatują od realiów gospodarczych pisząc, jakoby „naruszanie zasad praworządności przez władze PiS” powodowało ryzyko inwestycyjne. Żaden inwestor, który ma okazję inwestycyjną, żadne przedsiębiorstwo, które chce rozszerzać poprzez inwestycje swe zdolności produkcyjne, nie kieruje się takimi kryteriami. Poważni ekonomiści nie powinni nadawać wiarygodności wątpliwym kategoriom kreowanym w ramach politycznych rozgrywek.

Poważni ekonomiści nie powinni nadawać wiarygodności wątpliwym kategoriom kreowanym w ramach politycznych rozgrywek.

14. Co do rezerwy obowiązkowej, niestety mamy tu kolejne nieporozumienie. Wbrew temu, co Panowie Profesorowie piszą, nie jest jej celem regulowanie kredytu dla gospodarki. O ile dawniej stanowiła przede wszystkim narzędzie ograniczania ryzyka niewypłacalności banków, a środki na rezerwie nie były oprocentowane, to teraz jest to narzędzie stabilizacji stóp rynku międzybankowego i są oprocentowane stopą depozytową, nieco niższą od stopy referencyjnej (w centrum kryzysu pandemicznego obniżyliśmy ją do zera).

O ile dawniej rezerwa obowiązkowa stanowiła przede wszystkim narzędzie ograniczania ryzyka niewypłacalności banków, a środki na rezerwie nie były oprocentowane, to teraz jest to narzędzie stabilizacji stóp rynku międzybankowego.

15. RPP oczywiście cały czas dostrzegała problem nadpłynności, ale panowie zbytnio to dramatyzują także w kontekście kwestii rezerwy obowiązkowej. Nadpłynność banków to nadwyżka środków pozostająca w sektorze bankowym ponad wymagany poziom rezerwy obowiązkowej. Ale bank prowadzi operacje otwartego rynku by stabilizować podaż pieniądza w gospodarce. Szczególne rozszerzenie tych operacji nazywane luzowaniem ilościowym, rzeczywiście wpływa na wzrost nadpłynności. Zwiększenie rezerwy obowiązkowej częściowo pochłania tę nadpłynność, redukuje ją, ale przecież panowie wiedzą doskonale, że to iż część środków jest odprowadzana do banku centralnego, nie ogranicza możliwości wykorzystywania ich w gospodarce.

Nadpłynność banków to nadwyżka środków pozostająca w sektorze bankowym ponad wymagany poziom rezerwy obowiązkowej.

16. Twierdzenie, że jakoby „dorobek NBP lat wcześniejszych: wiarygodność i zdolność banku centralnego do utrzymywania stabilnych cen, został zasadniczo podważony”, jest co najmniej niepoważne, niepotrzebne, zdecydowanie nienaukowe. Wystarczy zauważyć, że nie było problemu do marca 2020 r. Jest sprawą umiejętności rozeznania na naprawdę bardzo elementarnym poziomie, że przyczyny inflacji znajdują się poza bankiem centralnym, poza możliwością działania jego instrumentów polityki pieniężnej.

Przyczyny inflacji znajdują się poza bankiem centralnym, poza możliwością działania jego instrumentów polityki pieniężnej.

17. Panowie uważają, że główną przyczyną inflacji jest wspieranie przez bank centralny polityki gospodarczej rządu, w pandemii przez pośredni (realizowany w ramach naszego polskiego wydania „luzowania ilościowego”) skup obligacji skarbowych emitowanych po to, by sfinansować tarcze antykryzysowe. Wykreowany w efekcie pieniądz jest jakoby źródłem inflacji i bank wspierający politykę gospodarczą rządu ma być winien inflacji. Warto jednak mieć na uwadze, jaki był makroekonomiczny sens tej polityki kreacji popytu. Nie był to dodatkowy popyt wygenerowany ponad normalny popyt tworzony przez gospodarstwa domowe i podmioty gospodarcze w normalnie funkcjonującej gospodarce, który rzeczywiście wygenerowałby presję inflacyjną, lecz popyt, który zastąpił niedobór popytu, jego zanik, wyeliminowanie w wyniku pandemicznych obostrzeń, które spowodowały, że ludzie przestali normalnie zarabiać i wydawać pieniądze. Pandemiczne ograniczenia same w sobie spowodowałyby silną recesję i krach gospodarczy, ale w ten sposób – oczywiście z poprawką na organizacyjne niedociągnięcia – stworzono swoisty bufor gospodarczy, mechanizm, który wykreował swego rodzaju „popyt zastępczy”. Dlatego w gruncie rzeczy pomimo „władowania” w gospodarkę miliardów, inflacji nie było, był natomiast lekki, łagodny wzrost cen, bo jednocześnie pojawiły się zewnętrzne czynniki wpływające na stronę podażową. Inflacja zaczęła jednak stopniowo rosnąć, gdyż te czynniki nasiliły się w wyniku działań niezależnych od naszego kraju, głównie z powodu kosztów energii.

Pandemiczne ograniczenia same w sobie spowodowałyby silną recesję i krach gospodarczy.

18. Panowie uważają, że pieniądz, stabilność jego wartości, jest najważniejszy, bank centralny ma realizować swój cel podstawowy, oglądanie się na stan gospodarki i wspieranie polityki gospodarczej rządu to wręcz wspieranie wroga na froncie walki z inflacją. Ale to znowu nieporozumienie. Jeszcze raz: nie ma silnego pieniądza w słabej gospodarce. Pieniądz to tylko szczególne narzędzie, mówi się „instrument finansowy”, służące do dystrybucji dóbr i usług wytwarzanych w gospodarce – nazywam go „prawem do nabywania dóbr i usług”. Otrzymujemy to prawo, jeśli sami społeczeństwu zaoferujemy jakieś dobra lub usługi – i ono tę ofertę przyjmie, czyli to znajdzie nabywców. Tak samo narzędziem spożycia obiadu są talerze i sztućce – czy są one ważniejsze od tego, co zaoferowano na obiad? Czy obiad dostosowuje się do zestawu sztućców położonych na stole, czy raczej sztućce dobieramy do tego, co ma być na obiad?

Nie ma silnego pieniądza w słabej gospodarce. Pieniądz to tylko szczególne narzędzie służące do dystrybucji dóbr i usług wytwarzanych w gospodarce.

Jerzy Żyżyński z RPP: Dla zakotwiczenia oczekiwań inflacyjnych do rozważenia podwyżka stóp o 10-15 pb. / PAP

19. Jak już więc było wspomniane na początku, amerykańskie podejście dające pierwszeństwo gospodarce (a ściślej kontroli poziomu bezrobocia) nie tylko nie jest błędne, jak się wyznawcom neoliberalnej interpretacji wydaje, ale jest jak najbardziej właściwe, świadczy zarówno o dobrym rozumieniu roli państwa, jak w teorii zarządzania państwem. Nawet jeśli nadmierny wzrost popytu jest przyczyną inflacji, to najlepszą odpowiedzią powinien być wzrost gospodarczy odzwierciedlony przez wysoką dynamikę PKB, czyli wspieranie ekspansji podaży. Bogaci jesteśmy tym, co wytwarzamy, a ściślej mówiąc wartością tego, co wytwarzamy. Zatem im więcej ludzi pracuje, tym więcej dóbr i usług jest wytwarzanych. Mechanizm podziału wytworzonej wartości jest taki, że płaca pracowników jest zawsze tylko pewną jej częścią, dlatego przyrost podaży zawsze wyprzedzi przyrost popytu, co wesprze walkę z inflacją. Tak jest oczywiście jeśli miejsca pracy są tworzone w przedsiębiorstwach rynkowych, czyli wytwarzających dobra i usługi sprzedawane na rynku. I w gruncie rzeczy właśnie dlatego amerykański FED za swój podstawowy cel przyjmuje minimalizację bezrobocia. Bank centralny, który chce budować także wartość i siłę własnego pieniądza musi wspierać gospodarkę, dbać o warunki jej funkcjonowania. Podejście zastosowane przez pierwszą RPP było z gruntu błędne, gdy na siłę grubo śrubowali stopę referencyjną, nawet o kilkanaście punktów procentowych ponad poziom inflacji. W 1997 r. inflacja wyniosła 13,2 proc., a świeżo powołana RPP wystrzeliła do inflacji z grubego kalibru stopą referencyjną 24 proc., którą co prawda w ciągu roku zredukowała do 15,5 proc., ale była ona sporo wyższa od stopy inflacji. Obserwowany przez nich w kolejnych miesiącach wskaźnik inflacji rdr (czyli liczony w stosunku do analogicznego miesiąca poprzedniego roku) miesiąc po miesiącu kształtował się na poziomie kilkunastu procent, dopiero w październiku i listopadzie poniżej 10 proc., ale ponad 9 proc., dopiero w grudniu 8,6 proc. Tymczasem inflacja w ciągu tego roku wynosiła 8,5 proc., czyli oferowana gospodarce stopa referencyjna była od trzech do dwóch razy wyższa od inflacji w ciągu roku. Ówczesna Rada Polityki Pieniężnej popełniła klasyczny, powszechny błąd interpretacji danych. Kierowano się wskaźnikiem rdr, ale to nie jest inflacja, to jest miara rocznych skutków inflacji. Inflacja to proces zmian cen, gdy w ciągu roku one rosną. Inflacja jest wtedy, gdy ceny maleją, czyli deflacja. Takie stany mogą następować naprzemiennie i odzwierciedlają je wskaźniki mdm. I jest też inflacja roczna, czyli od stycznia do grudnia, która określona jest przez iloczyn wskaźników miesięcznych (podzielonych przez 100) – na ich podstawie obliczamy to, co się nazywa inflacją, odzwierciedla roczne – w całym danym roku, skutki zmian poziomu cen. Członkowie ówczesnej Rady (jak zresztą i następnych – to podejście jest powszechne) nie zauważali, że obserwowanie przez nich wskaźników rdr w zasadzie nie ma sensu, bo zależą one od tego, co działo się rok wcześniej. Jaki zatem ma sens w podejmowaniu decyzji dotyczącej przyszłości kierowanie się tym, co działo się rok wcześniej? Nie ma sensu! Musimy patrzeć na to, co dzieje się teraz i w oparciu o obserwację aktualności próbować ewentualnie prognozować przyszłość – co jest samo w sobie ryzykowne. Tak wysoka stopa referencyjna, jaką zastosowali, nie miała sensu. Co więcej, nie ma żadnych merytorycznych podstaw twierdzenie, że stopa banku centralnego musi być realnie dodatnia, ten wymóg może być ewentualnie uzasadniony tylko w odniesieniu do stóp komercyjnych (choć przecież wiemy, że stopy komercyjne mogą być ujemne nawet nominalnie).

Bank centralny, który chce budować także wartość i siłę własnego pieniądza musi wspierać gospodarkę, dbać o warunki jej funkcjonowania.

20. Panowie proponują na dzisiaj, aby bank centralny podjął rywalizację z bankami komercyjnymi o depozyty. Koncepcja emisji „obligacji detalicznych” przez NBP może laikom wydawać się atrakcyjna, ale to znowu kolejne nieporozumienie – to korona nieporozumień w ich tekście. Po pierwsze, chyba nie obligacje lecz jakieś „certyfikaty depozytowe”. Obligacje to instrumenty pożyczkowe. Instytucja, która je emituje pożycza środki od nabywcy obligacji i zwraca je z odsetkami w wyznaczonym czasie. Bank centralny nie pożycza pieniędzy na rynku detalicznym, ale może przyjmować depozyty.

Bank centralny nie pożycza pieniędzy na rynku detalicznym, ale może przyjmować depozyty.

Po drugie, błędne jest domniemanie, że „emisja obligacji detalicznych NBP w szybki i efektywny sposób zmniejszyłaby popyt sektora prywatnego”. Naiwne jest sądzić, że jeśli ludzie dowiedzą się, że istnieje coś takiego jak „obligacja banku centralnego”, to zrezygnują z zaspokajania swoich potrzeb, przestaną kupować na rynku, za to popędzą do kas NBP kupować te obligacje. To nie zwiększy oszczędności, spowoduje jedynie przesunięcie części zasobu pieniądza z banków komercyjnych do banku centralnego. A ten włączałby się w ten sposób do praktyki rynkowej jako jeden z konkurujących podmiotów. Jest to wszak instytucja stanowiąca część państwa, niewątpliwie byłoby to wtrącanie się państwa – i to dość brutalne – w działanie rynku. Co prawda operacje otwartego rynku i ich specyficzne rozszerzenie, jakim jest tzw. „luzowanie ilościowe”, też są wtrącaniem się banku centralnego w mechanizmy rynkowe, ale są to działania w ramach mandatu nadanego tej instytucji dla prowadzenia polityki pieniężnej. Natomiast ten pomysł zdecydowanie wykracza poza działania związane z prowadzeniem polityki pieniężnej, bo byłoby to przejęcie operacji detalicznych, jakie są właściwe bankom komercyjnym. Czyż zatem ta propozycja ze strony zagorzałych przeciwników „wtrącania się państwa w działanie mechanizmów rynkowych” – nie jest co najmniej dziwna?

Tekst ten był częściowo wykorzystany w polemice opublikowanej w Rzeczpospolitej: Leon Podkaminer, Jerzy Żyżyński: „Ekonomiści w świecie iluzji”, Rzeczpospolita 05.05.2022

(©Envato)

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Mechanizm transmisji polityki pieniężnej w Polsce: wybrane wnioski z najnowszych badań

Kategoria: Trendy gospodarcze
W seriach wydawniczych Materiały i Studia NBP oraz NBP Working Papers został niedawno opublikowany raport przedstawiający wyniki najnowszych badań dotyczących mechanizmu transmisji polityki pieniężnej w Polsce. Z wielu wątków poddanych analizie wybraliśmy trzy, które streszczamy w niniejszym artykule. Rozpoczynamy od czynników wpływających na możliwie zmiany mechanizmu transmisji polityki pieniężnej. Następnie analizujemy siłę i opóźnienia, z jaką decyzje Rady Polityki Pieniężnej oddziałują na gospodarkę. W ostatniej części artykułu przyglądamy się bliżej funkcjonowaniu kanału kredytowego polityki pieniężnej w Polsce.
Mechanizm transmisji polityki pieniężnej w Polsce: wybrane wnioski z najnowszych badań

Dokąd zmierza polityka pieniężna

Kategoria: Trendy gospodarcze
W latach 90. XX w. wydawało się, że patent na prowadzenie polityki pieniężnej jest znany. Kraje małe, o otwartej gospodarce i swobodnych przepływach finansowych, powinny zrezygnować z prowadzenia własnej polityki monetarnej i przywiązać kurs swojego pieniądza do zagranicznej waluty dominującej w obrotach handlu zagranicznego. Oczywiście takie rozwiązanie wymagało prowadzenia odpowiedzialnej polityki budżetowej i zaufania rynków finansowych wykluczające raptowny odpływ zagranicznego finansowania.
Dokąd zmierza polityka pieniężna