Autor: Charles Goodhart Melanie Baker Jonathan Ashworth

Co zdoła zmienić Carney

Wybrany na prezesa Banku Anglii Mark Carney przekonuje za strategią, w której celem polityki pieniężnej jest nominalny PKB. Taka formuła stwarza jednak pewne problemy, szczególnie, gdy celem jest konkretny poziom nominalnego PKB. Przyjęcie strategii celu nominalnego PKB oznacza m.in., że niepewność, co do tempa wzrostu realnego PKB potęguje niepewność przyszłych stóp inflacji.
Co zdoła zmienić Carney

Mark Carney, szef Banku Anglii (CC By SA WEF)

Powyższa zmiana celu polityki pieniężnej zapewne powiększy niepewność co do przyszłego tempa inflacji, a jednocześnie wpłynie negatywnie na proces kształtowania oczekiwań inflacyjnych.

Podobnie jak w wielu innych państwach rozwiniętych, brytyjska gospodarka przygnębiająco wolno wydobywa się z kryzysu z lat 2008–2009. Dalsza ekspansja fiskalna stoi pod znakiem zapytania, gdyż deficyt sektora finansów publicznych i dług publiczny jest wyjątkowo duże (jak na okres pokoju). Dlatego politycy – a także liczni komentatorzy – uważają, że polityka pieniężna powinna grać jeszcze ważniejszą rolę w celu wydobycia Wielkiej Brytanii z obecnej stagnacji.

W tym kontekście, brytyjskie mediach, a także, jak można sądzić, w brytyjskim Ministerstwie Skarbu, zwróciły szczególna uwagę na  przemówienie wygłoszone 11 grudnia 2012 r. w Toronto przez Marka Carneya, który w połowie tego roku ma objąć kierownictwo nad Bankiem Anglii. Powiedział on, że jeśli gospodarce potrzebny będzie nadzwyczajny bodziec, (tymczasowe) przyjęcie poziomu nominalnego PKB będzie najlepszym rozwiązaniem. Większość pozostałych brytyjskich zwolenników obrania strategii celu nominalnego PKB, takich jak Samuel Brittan i Robert Skidelsky, uważa natomiast, że za celem polityki pieniężnej powinno być tempo wzrostu nominalnego PKB.

Mark Carney następująco uzasadniał swoje stanowisko: „Gdyby potrzebny był kolejny bodziec, zapewne należałoby zmienić sam sposób prowadzenia polityki pieniężnej. Na przykład obranie strategii, w której celem jest poziom nominalnego PKB, pod wieloma względami mogłoby się okazać skuteczniejsze od ustalania dopuszczalnych progów wahań przy elastycznej strategii celu inflacyjnego.

Ten efekt byłby wynikiem uzależnienia polityki pieniężnej od przeszłych wydarzeń. Gdy obiera się strategię, w której celem jest poziom nominalnego PKB, rzeczy minione nie odchodzą bezpowrotnie w przeszłość – bank centralny jest zmuszony nadrabiać zaległości: niewykonane plany z wcześniejszych lat. […] Kiedy strategiczne stopy procentowe znajdują się blisko granicy 0 proc., to strategia celu nominalnego PKB może się okazać korzystniejsza.

W takiej wyjątkowej sytuacji, powyższa polityka może być wiarygodniejsza i łatwiejsza do zrozumienia. Naturalnie należałoby dokładnie przeanalizować korzyści wynikające z takiej zmiany strategii, porównując je ze skutecznością innych niekonwencjonalnych działań w dziedzinie polityki pieniężnej w ramach wypróbowanej strategii elastycznego celu inflacyjnego”.

Jednym z problemów związanych z przejściem na strategię celu nominalnego PKB jest to, że wybór punktu odniesienia w przeszłości, jest sam w sobie całkowicie arbitralny. Żonglując datą początkową i pożądanym nachyleniem krzywej wzrostu, można argumentować, że w każdej danej chwili Komitet Polityki Pieniężnej (MPC) powinien szybko rozluźniać jak i ostro zacieśniać politykę pieniężną.

Poniżej pokazujemy jak duże byłyby odchyły między rzeczywistą ścieżką wzrostu nominalnego PKB a ścieżką docelową, przyjmując , że punktem odniesienia jest drugi kwartał 1997 r. a za cel można rozsądnie przyjąć zarówno 4 proc. (dolna granica) jak i 5 proc. (górna granica) wzrostu nominalnego PKB.

Przyjmując za cel 5 proc. i horyzont 2 lat na jego osiągnięcie Komitet Polityki Pieniężnej musiałby dziś dążyć do wzrostu nominalnego PKB na poziomie ok 10 proc. rocznie. Przyjmując za cel 4 proc. Komitet Polityki Pieniężnej musiałby zdusić wzrost nominalego PKB do około 2,3 proc. rocznie (obliczeń dokonano dla okresu: koniec trzeciego kwartau 2012 – koniec roku 2014).

(infografiki: Darek Gąszczyk)

(infografiki: Darek Gąszczyk)

Być może jednak uznamy, że punktem odniesienia powinien być lipiec 2013 roku, kiedy kierownictwo przejmie nowy prezes? Nawet jeśli do tego czasu będzie obowiązywała zasada, że co było, to było, strategia celu w postaci poziomu nominalnego PKB może się okazać znacznie trudniejsza w realizacji od strategii, w której celem jest tempo wzrostu nominalnego PKB.

Załóżmy, że cel w postaci tempa wzrostu PKB wynoszącego 5 proc. przyjęto teraz, ale prognozowane obecnie przez Urząd Odpowiedzialności Budżetowej (OBR) tempo wzrostu nominalnego PKB zostanie osiągnięte dopiero za dwa lata. Oznacza to, że różnica między stanem faktycznym a obranym celem zdąży urosnąć prawie do 4 proc. Gdy celem polityki pieniężnej jest poziom nominalnego PKB, to tę różnicę trzeba nadrobić. Gdy założymy, że mamy na to tylko dwa lata, to oznacza, że w każdym z tych dwóch lat nominalny PKB musi rosnąć o około 7 proc.

W praktyce to oznacza, że za każdym razem gdy przeszacujemy realne tempo wzrostu – a jest bardzo prawdopodobne, –szybko okaże się, że Komitet Polityki Pieniężnej, realizujący strategię zadanego poziomu nominalnego PKB, będzie musiał dążyć do znacznego podniesienia stopy inflacji. Czy naprawdę tego akurat teraz potrzeba? Powrotu stagflacji z lat siedemdziesiątych? Zapomnieliśmy już co to oznacza?

Niezależnie od tego, czy przy cel nominalnego PKB będzie określony w postaci poziomu czy tempa wzrostu, są jeszcze dwie sprawy, na które należy zwrócić uwagę. Po pierwsze, taka strategia byłaby trudna w realizacji. Strategia celu nominalnego PKB ma kilka wad w porównaniu ze strategią celu inflacyjnego. Odczyty wskaźnika cen towarów i usług konsumpcyjnych (inflacji CPI) są dostępne trzy tygodnie po końcu każdego miesiąca. Natomiast dane o nominalnym PKB są dostępne tylko co kwartał, a ponadto otrzymuje się je dopiero dwa miesiące po zakończeniu kwartału. Danych dotyczących inflacji CPI z reguły nie koryguje się po publikacji, czego w żadnym razie nie można powiedzieć o PKB, jak ukazano poniżej.

(infograf: DG)

(infograf: DG)

Tak więc przy strategii celu inflacyjnego Komitet Polityki Pieniężnej ma przynajmniej dobre wyobrażenie o tym gdzie się znajduje. Przy przyjęciu strategii, w której celem jest tempo wzrostu nominalnego PKB, Komitet będzie poruszał się po omacku.

Drugi problem polega na tym, że strategia celu nominalnego PKB podważa przyjmowane wcześniej zasadnicze założeniom teorii monetarnej. Być może najważniejszym twierdzeniem w dziedzinie polityki monetarnej, systematycznie wysuwanym przez Friedmana, i najważniejszym argumentem przemawiającym za tym, żeby mieć niezależny bank centralny, jest założenie, że w średniej i dłuższej perspektywie czasowej polityka pieniężna wpływają tylko na poziom cen.

Czynniki realne (np. podażowe) decydują o tempie wzrostu; w długiej perspektywie czasowej krzywa Phillipsa jest pionowa. Czy zwolennicy strategii celu nominalnego PKB teraz odrzucają te założenia? Czy rzeczywiście uważają, że większa inflacja dziś wywoła szybsze i trwałe tempo wzrostu PKB w średniej i dłuższej perspektywie czasowej?

Gdybyśmy wiedzieli, jakie będzie długoterminowe tempo wzrostu, moglibyśmy obrać strategię, z celem nominalnego PKB który pozwoli osiągnąć przeciętnie ten wskaźnik, dodając do tego stopę inflacji wynoszącą 2 proc. Tego jednak nie wiemy. Ponadto coraz bardziej się upowszechnia przekonanie, że prawdopodobieństwo, że w przyszłości realny wzrost PKB będzie wolniejszy niż kiedyś.

Uważa się, że przypuszczalnie wolniej będą się pojawiać innowacje technologiczne, a czynniki demograficzne nie będą sprzyjające. Gdybyśmy więc chcieli utrzymać stabilność cen towarów i usług konsumpcyjnych przy stopie inflacji wynoszącej 2 proc., powinniśmy przyjmować strategię, w której celem byłoby tempo wzrostu nominalnego PKB na poziomie nieco niższym od 4 proc. Tego jednak zwolennicy takiej polityki nie proponują.

Z powodu niepewności, czy uda się zapewnić trwały wzrost, strategia celu nominalnego PKB ma także tę oczywistą wadę, że niepewność co do stopy inflacji w przyszłości jest przy tym celu znacznie większa niż przy obraniu strategii celu inflacyjnego (czyli cen towarów i usług konsumpcyjnych). Aby oszacować stopy inflacji w średniej i dłuższej perspektywie czasowej, trzeba najpierw zająć jakieś stanowisko w sprawie prawdopodobnych trwałych tendencji zmian realnego PKB w przyszłości.

To jednak niezmiernie trudno zrobić nawet w dobrych czasach, a obecne zdecydowanie do nich nie należą. Tak więc przejście od strategii celu inflacyjnego do strategii celu nominalnego PKB prawdopodobnie przyniesie taki skutek, że zwiększy się niepewność co do przyszłej inflacji i negatywnie wpłynie na formowanie oczekiwań inflacyjnych.

Wnioski

Jeśli wyciągnęliśmy lekcję z bolesnych doświadczeń z lat sześćdziesiątych i siedemdziesiątych, to jest nią twierdzenie, że w średniej i dłuższej perspektywie czasowej ekspansjonistyczna polityka monetarna nie zapewnia szybszego i trwałego wzrostu PKB. Jeśli cokolwiek można na tej podstawie wnioskować, to należy raczej uznać, że prawdziwe jest twierdzenie przeciwne. Szybszy wzrost inflacji –a dokładniej: wyższy niż pewna progowa wielkość – hamuje rozwój gospodarczy. Krzywa Phillipsa w długiej perspektywie jest pionowa. To jest fakt, na którym opiera się wniosek, że należy mieć niezależny bank centralny i stosować strategię celu inflacyjnego.

Charles Goodhart jest emerytowanym profesorem ekonomii; wykładowca Financial Markets Group przy London School of Economics.

Melanie Baker i Jonathan Ashworth są ekonomistami w brytyjskim oddziale Morgan Stanley.

Źródło: VoxEU. Przedruk i tłumaczenie za zgodą wydawcy. Niniejszy artykuł stanowi streszczenie analizy opublikowanej przez dział analityczny Morgan Stanley 9 stycznia 2013.

Mark Carney, szef Banku Anglii (CC By SA WEF)
(infografiki: Darek Gąszczyk)
Zmiany-nominalnego-PKB-w-różnych-wariantach-polityki-pieniężnej
(infograf: DG)
Tempo-wzrostu-nominalnego-PKB-również-jest-korygowane--w-znacznym-stopniu

Tagi


Artykuły powiązane

Trzy dekady strategii celu inflacyjnego

Kategoria: Polityka pieniężna
Trzy dekady strategii celu inflacyjnego

Czas na zmiany w brytyjskiej polityce pieniężnej

Kategoria: Wskaźniki ekonomiczne
Czas na zmiany w brytyjskiej polityce pieniężnej

Popularne artykuły

Gdzie będzie polska gospodarka za lat 5, 10

Kategoria:
Gdzie będzie polska gospodarka za lat 5, 10

Finanse publiczne: Brak długofalowego myślenia

Kategoria: Rynki kapitałowe
Finanse publiczne: Brak długofalowego myślenia

Bankowość pod okiem Allaha

Kategoria: Rynek bankowy
Bankowość pod okiem Allaha

Jak rozwijał się kryzys 2007-2009 - infografika, kalendarium

Kategoria: Polityka pieniężna
Jak rozwijał się kryzys 2007-2009 - infografika, kalendarium

Łosoś nie zastąpi ropy. Norwegia w kryzysie

Kategoria: Wskaźniki ekonomiczne
Łosoś nie zastąpi ropy. Norwegia w kryzysie

Pracownicy widmo, czyli jak komputery wynajmują ludzi do prostych prac

Kategoria: Trendy gospodarcze
Pracownicy widmo, czyli jak komputery wynajmują ludzi do prostych prac