To jeszcze nie koniec kryzysu fiskalnego w strefie euro

To jeszcze nie koniec kryzysu fiskalnego w strefie euro

Premierzy krajów PIIGS wybrani w czasie "rewolucji" wciąż mają pełne ręce roboty. (Opr. DG)

Grekom udało się uzyskać zapewnienie otrzymania kolejnej transzy pomocy finansowej od krajów strefy euro i MFW, co umożliwiło uniknięcie w najbliższych miesiącach niekontrolowanej restrukturyzacji zadłużenia tego kraju. Nastąpiła poprawa nastrojów inwestorów na rynkach finansowych. Porozumienie nie gwarantuje jednak naszym zdaniem zakończenia kryzysu fiskalnego w Europie.

Pomimo uzyskania tymczasowej pomocy finansowej ryzyko niewypłacalności finansowej Grecji ciągle jest relatywnie wysokie. W dłuższym terminie występują bowiem istotne czynniki ryzyka mogące wpłynąć na ponowne nasilenie greckiego kryzysu.

Po pierwsze, w kwietniu będą w Grecji wybory parlamentarne, które stanowią ryzyko polityczne dla realizacji przez kolejny rząd programu oszczędności budżetowych.

Po drugie, obniżenie greckiego długu publicznego do poziomu 120,5 proc. PKB oparte jest na założeniu, że wyjdzie ona z recesji w 2013 r., a w 2014 r. osiągnie tempo wzrostu gospodarczego na poziomie 2,3 proc. licząc rok do roku. Jest to scenariusz bardzo optymistyczny, w szczególności, że Grecja musi dokonać szeregu cięć wydatków fiskalnych oraz przejść wewnętrzną dewaluację (równoczesny spadek płac i cen) umożliwiającą zwiększenie konkurencyjności greckich przedsiębiorstw.

Po trzecie, planowana w Grecji wielkość prywatyzacji będzie najprawdopodobniej niższa od założonej (obecnie wynosi ona 30 mld euro) i zgodnie z niektórymi prognozami może wynieść jedynie ok. 10 mld euro. To wszystko powoduje, że Grecja może nie być w stanie pożyczać pieniędzy na sfinansowanie swojego długu publicznego od inwestorów prywatnych aż do końca obecnej dekady, co oznaczałoby konieczność przekazania przez kraje strefy euro kolejnych miliardów euro na pomoc Grekom.

Możliwe jest również nasilenie kryzysu fiskalnego w którymś z pozostałych peryferyjnych krajów strefy euro – Portugalii, Włoszech czy Hiszpanii. Prawdopodobieństwo popadnięcia w tarapaty finansowe tych państw jest bezpośrednio zależne od zmian relacji ich długu publicznego do PKB. Zgodnie z teorią ekonomii zmiany tej relacji zależą głównie od wysokości zadłużenia danego kraju, kosztów jego obsługi (oprocentowania), tempa wzrostu gospodarczego, inflacji (mierzonej deflatorem PKB), a także od pierwotnego salda sektora finansów publicznych.

Pierwsze cztery z tych czynników, ponieważ nie są bezpośrednio zależne od polityki fiskalnej rządu, składają się na tak zwany „efekt kuli śnieżnej”, czyli automatyczne zmiany poziomu długu publicznego w relacji do PKB. W związku z tym, posługując się własnymi szacunkami oraz prognozami największych instytucji międzynarodowych (MFW, OECD, Komisji Europejskiej, AMECO), spróbowaliśmy przeanalizować dwa możliwe scenariusze – bazowy (najbardziej prawdopodobny) i pesymistyczny – rozwoju kondycji fiskalnej w tych trzech krajach do 2016 r.

Portugalia będzie odzyskiwać zaufanie

W ostatnich miesiącach ubiegłego roku Portugalia ogłosiła dodatkowe działania, które pozwolą na osiągnięcie przez ten kraj deficytu sektora finansów publicznych na poziomie zgodnym z planami zatwierdzonymi przez Trojkę (EBC, MFW, KE) przy uzyskiwaniu pierwszego pakietu pomocy finansowej (4,5 proc. PKB w 2012 i 3,0 proc. w 2013 r.).

W sumie zaplanowane w Portugalii oszczędności fiskalne mają na celu zwiększenie salda pierwotnego sektora finansów publicznych o 5,8 proc. PKB w 2012 r. i dalsze 1,5 proc. w 2013 r. W większości działania portugalskiego rządu są nakierowane na ograniczenie wydatków publicznych (70 proc. planowanych oszczędności), w tym poprzez zmniejszenie funduszu płac w sektorze publicznym, ograniczenie wydatków na emerytury (m.in. poprzez zamrożenie wysokości świadczeń oraz zawieszenie wypłat 13 i 14 emerytury dla części beneficjentów), a także cięcia kosztów w ochronie zdrowia, edukacji, administracji centralnej oraz w przedsiębiorstwach państwowych.

Po stronie dochodowej największe oszczędności mają wynikać z objęcia podstawową stawką podatku VAT (23 proc.) części towarów i usług, które wcześniej obłożone były stawką preferencyjną. Dodatkowo mają zostać podniesione akcyza oraz podatek od nieruchomości, a także mają zostać zniesione ulgi przy naliczaniu podatków bezpośrednich. W programie zapisano również oszczędności w związku z działaniami mającymi na celu ograniczenie skali unikania płacenia podatków w Portugalii. Oczekiwane korzyści z tego tytułu wynoszą jednakże zaledwie 0,1 proc. PKB wobec 9,0 proc. szacowanej przez Tax Justice Network wysokości strat fiskalnych wynikających z niepłacenia podatków w tym kraju.

Spodziewamy się, że w związku z zatwierdzeniem przez rząd w listopadzie 2011 r. ustawy budżetowej na ten rok uwzględniającej powyższe plany zacieśnienia fiskalnego oraz ze względu na wiarygodny plan oszczędności na rok 2013 uda się zrealizować saldo deficytu pierwotnego w Portugalii. Z tego względu w scenariuszu bazowym zakładamy, że nadwyżka pierwotna będzie kształtować się zgodnie z projektem rządowym i prognozami MFW (odpowiednio 0,5 proc. i 2,2 proc. w latach 2012-13 oraz nieznacznie powyżej 3 proc. w latach 2014-16). Scenariusz ten potwierdza także raport z lutowej wizytacji Trojki w Portugalii, który uznaje plany rządowe za realistyczne.

(Opr. DG)

(Opr. DG)

Ze względu na stopniowy wzrost udziału w długu sektora finansów publicznych niskooprocentowanych pożyczek udzielonych Portugalii w ramach pakietu pomocowego (ich średnie oprocentowanie to 3,5 proc.), zakładamy nieznaczne obniżenie oprocentowanie portugalskiego długu z 5,1 proc. prognozowanych przez AMECO na 2012 r. do 4,9 proc. w 2014 r., kiedy Portugalia będzie mogła stopniowo zacząć finansowanie własnych potrzeb pożyczkowych poprzez emisję obligacji na rynkach finansowych.

W scenariuszu bazowym zakładamy również, że rozpoczęta w 2011 r. recesja w Portugalii potrwa do 2013 r., do czego przyczyni się przede wszystkim skala zacieśnienia fiskalnego i jego koncentracja po stronie dochodowej. Realizacja takiego scenariusza przyniosłaby ustabilizowanie się relacji długu do PKB w Portugalii na poziomie 115 proc. w latach 2013-2014, a następnie jego powolny spadek do 111 proc. w 2016 r.

Dzięki stopniowemu obniżaniu relacji długu publicznego do PKB Portugalia będzie w tym scenariuszu stopniowo odzyskiwała zaufanie rynków finansowych po 2014 r., co z kolei umożliwi uniezależnienie się portugalskiego rządu od środków pomocowych z innych krajów strefy euro.

Inwestorzy zaufali Włochom

W ubiegłym roku we Włoszech uchwalono trzy programy konsolidacji fiskalnej. Pierwszy z nich powstał w lipcu i miał na celu osiągnięcie równowagi sektora finansów publicznych w 2014 r. Drugi zatwierdzono w sierpniu, a dodatkowe środki miały przesunąć termin zrównoważenia budżetu na 2013 r. Ostatni pakiet uchwalono w grudniu w odpowiedzi na spadek zaufania inwestorów do deklaracji peryferyjnych państw strefy euro, który znalazł odzwierciedlenie we wzroście rentowności włoskich obligacji.

W sumie wszystkie trzy programy mają przynieść w latach 2012-2014 oszczędności w wysokości 4,8 proc. PKB, z czego większość ma zostać uzyskana w tym roku (3,0 proc.). W przeciwieństwie do planu portugalskiego Włosi skoncentrowali swoje wysiłki na podniesieniu dochodów budżetowych (blisko dwie trzecie wszystkich oszczędności).

Na zwiększenie dochodów w największym stopniu wpłynąć ma przeprowadzenie zmian w systemie zabezpieczeń społecznych (fiscal and welfare reform w wysokości 2,4 proc. PKB), a także zmiany w systemie podatkowym, w szczególności podniesienie podatku od nieruchomości oraz działania mające na celu ograniczenie unikania płacenia podatków, które we Włoszech jest szczególnie nasilone (straty państwa z tego tytułu wynoszą 11 proc. PKB).

Po stronie wydatkowej do największych oszczędności ma przyczynić się ograniczenie wydatków ministerstw, zmniejszenie wydatków samorządów lokalnych oraz zmiany w systemie emerytalnym, obejmujące przede wszystkim zmiany w indeksacji emerytur i opóźnienie wypłat odpraw dla odchodzących na emeryturę pracowników sektora publicznego.

Co ciekawe, Włochy jako jedyny kraj zdecydowały się na wprowadzenie działań stymulujących gospodarkę (ok. 1 proc. PKB) w celu minimalizacji skutków wdrażanych reform dla sektora prywatnego. Gdyby zrezygnować z tego elementu, skala planowanych oszczędności byłaby jeszcze większa i wyniosła łącznie w 2014 r. 5,6 proc. PKB.

Biorąc jednak pod uwagę niską ściągalność podatków we Włoszech oraz strukturę powyższych planów oszczędnościowych, a w szczególności brak doprecyzowania, na czym miałaby polegać reforma systemu zabezpieczeń społecznych, która ma zapewnić połowę wszystkich oszczędności, oczekujemy, że Włochom nie uda się zrealizować zacieśnienia fiskalnego w zapowiedzianej skali.

(Opr. DG)

(Opr. DG)

Co więcej, można przyjąć, że w związku z pogorszeniem koniunktury gospodarczej w strefie euro, a także ze względu na wdrażane programy oszczędności budżetowych, PKB w tym roku spadnie o 0,7 proc., a w kolejnych latach tempo wzrostu włoskiej gospodarki utrzyma się na poziomie 0-1 proc.. Sprzyjać temu będzie relatywnie silny w porównaniu do innych krajów OECD wpływ konsolidacji fiskalnej na dynamikę PKB we Włoszech (por. OECD Economic Outlook Interim Report 2008). Z tego względu w opisanym powyżej scenariuszu włoski dług publiczny w relacji do PKB osiągnie maksymalny poziom w 2013 r. (124 proc.), a następnie będzie się stopniowo obniżać do 121 proc. w 2016 r. (por. wykres). W tym scenariuszu Włochy nie powinny doświadczyć kolejnych kłopotów związanych ze spadkiem zaufania inwestorów rynkowych.

Hiszpania potrzebuje kolejnych programów

W najtrudniejszej sytuacji z badanych krajów znajduje się obecnie Hiszpania i to nie tylko ze względu na historycznie wysokie bezrobocia oraz związane z nim protesty społeczne, ale również ze względu na kondycję sektora finansów publicznych, który odnotowuje jeden z najwyższych deficytów pierwotnych wśród krajów strefy euro. Pomimo tego Hiszpania jest krajem, w którym planowane zacieśnienie fiskalne jest relatywnie niewielkie i w latach 2012-2014 ma wynieść 3,9 proc. PKB, z czego wzrost dochodów (0,9 proc. PKB) ma być głównie wynikiem przyspieszenia wzrostu gospodarczego założonego na 2012 r. na poziomie 2,3 proc. w skali roku. Dla porównania zgodnie z prognozą MFW dynamika PKB ma wynieść -1,7 proc.

W grudniu 2011 r. nowo wybrany premier Mariano Rajoy zapowiedział wdrożenie kolejnych oszczędności w wysokości 1,4 proc. PKB, jednakże szczegóły planu, ani nawet termin jego realizacji nie zostały podane. Z tego też względu nawet w scenariuszu bazowym zakładamy, że Hiszpanii nie uda się osiągnąć dodatniego salda pierwotnego sektora finansów publicznych aż do 2016 r. Saldo to będzie stopniowo rosnąć z -3,5 proc. PKB w 2012 r. do -1,1 proc. w 2016 r., głównie ze względu na poprawę koniunktury w Hiszpanii.

Tym samym w przypadku realizacji tego scenariusza spodziewamy się ciągłego wzrostu długu publicznego do 86 proc. PKB w 2012 r. (por. wykres), czemu poza powyższymi czynnikami sprzyjać będzie również wzrost kosztów obsługi zadłużenia. Z tego też względu konieczne będzie wdrożenie kolejnych programów oszczędności budżetowych w Hiszpanii, co zostało już zapowiedziane przez nowy rząd. Plany reform poznamy najprawdopodobniej jeszcze w marcu.

(Opr. DG)

(Opr. DG)

Niepokoje społeczne mogą zweryfikować plany

W powyższym, najbardziej prawdopodobnym scenariuszu bazowym napięcia na rynkach długu krajów peryferyjnych będą utrzymywały się przynajmniej do 2014 r., a w przypadku Hiszpanii, jeżeli nie zostaną wdrożone kolejny programy oszczędnościowe, okres ten będzie jeszcze dłuższy.

Możliwa jest jednak także realizacja scenariusza pesymistycznego, w którym recesja w peryferyjnych krajach strefy euro ulegnie wydłużeniu i skompensuje – w części bądź w całości – efekty wdrażanych w Portugalii, Hiszpanii i Włoszech programów zacieśnienia fiskalnego.

Co więcej, samo wdrażanie oszczędności budżetowych może mieć silniejszy od założonego w scenariuszu bazowym wpływ na realną gospodarkę. Jak wynika z cytowanego powyżej badania OECD wpływ ten może być nawet na tyle silny, że ograniczenie wydatków budżetowych o 1 proc. PKB przełoży się na obniżenie poziomu PKB o ponad 1 proc. w okresie do dwóch lat.

Kolejnym ryzykiem dla scenariusza bazowego jest skala tak zwanej dewaluacji wewnętrznej, czyli spadku poziomu wynagrodzeń i cen w poszczególnych badanych krajach, prowadzącej do obniżenia nominalnego tempa wzrostu PKB. W szczególności dotyczy to Portugalii, której gospodarka ze względu na niewielki rynek wewnętrzny jest szczególnie uzależniona od konkurencyjności krajowych przedsiębiorstw na rynkach międzynarodowych. Konkurencyjność ta z kolei uległa istotnemu obniżeniu wraz z relatywnie szybkim wzrostem dochodów w tym kraju w ostatnich latach.

Ostatnim czynnikiem ryzyka dla stabilności fiskalnej w peryferyjnych krajach strefy euro jest polityczna determinacja przy ograniczaniu deficytów publicznych. Z badań minionych okresów recesji i konsolidacji fiskalnej w krajach europejskich wynika, że dokonywanie oszczędności budżetowych niesie ze sobą ryzyko wzrostu poparcia dla partii populistycznych, które są gotowe do wyhamowania tempa wdrażania reform lub nawet odwrócenia całego procesu. Mając na uwadze tego typu ryzyko rządy krajów peryferyjnych mogą zdecydować się na ograniczenie skali zacieśnienia fiskalnego lub nie wdrażania zadeklarowanych reform. Dotyczy to w szczególności Włoch i Hiszpanii, gdzie plany reform są albo nieprecyzyjne albo wymagane jest dalsze wdrażanie oszczędności sektora publicznego w sytuacji nasilonych niepokoi społecznych.

Mogą być gorsze scenariusze

Uwzględniając możliwość częściowej materializacji powyższych czynników ryzyka oszacowaliśmy, przyjmując odpowiednio niższe poziomy nominalnej dynamiki PKB, deficytu pierwotnego oraz zwiększone koszty obsługi zadłużenia, oczekiwany poziom zmian relacji długu publicznego do PKB do 2016 r.

Z obliczeń tych wynika, że w sytuacji realizacji scenariusza pesymistycznego zadłużenie Portugalii, Włoch i Hiszpanii będzie rosło nieprzerwanie aż do roku 2016 r. osiągając odpowiednio poziom 126 proc., 138 proc. i 96 proc. PKB. W takiej sytuacji najpierw Portugalia, a następnie Hiszpania zostaną naszym zdaniem zmuszone do ubiegania się o pomoc finansową ze strony pozostałych krajów strefy euro oraz MFW. Będzie to wynikiem braku możliwości emisji na rynku pierwotnym portugalskich obligacji skarbowych, a także narastającego efektu kuli śnieżnej w przypadku Hiszpanii, gdzie brak pomocy zewnętrznej uniemożliwiłby zapanowanie nad wzrostem zadłużenia publicznego w przyszłości.

W efekcie w scenariuszu tym należy spodziewać się ponownego zwiększenia awersji do ryzyka, osłabienia kursu euro i złotego oraz wzrostu rentowności obligacji w najbliższych latach. Pomimo, że scenariusz ten jest mniej prawdopodobny od scenariusza bazowego, to istnieje możliwość jego realizacji. A skala niepokojów na rynkach finansowych, jakie byłby jego następstwem, byłaby zapewne przynajmniej o tyle większa, o ile większa jest gospodarka hiszpańska i jej system bankowy w porównaniu do rynku greckiego.

Jakub Borowski i Adam Czerniak są ekonomistami w Departamencie Gospodarki Pieniężnej Kredyt Banku, Mariusz Kapuściński jest studentem Szkoły Głównej Handlowej i praktykantem w Kredyt Banku.

Premierzy krajów PIIGS wybrani w czasie "rewolucji" wciąż mają pełne ręce roboty. (Opr. DG)
(Opr. DG)
Dług-publiczny-w-Portugalii
(Opr. DG)
Dług-publiczny-we-Włoszech
(Opr. DG)
Dług-publiczny-w-Hiszpanii

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

O zdrowy rozsądek w polityce pieniężnej

Kategoria: Analizy
Dziennik „Rzeczpospolita” wyróżnia się regularnym udostępnianiem swych łamów opiniom dotyczącym polityki pieniężnej. W większości autorami tych opinii są byli członkowie Rady Polityki Pieniężnej. Niestety, często zawierają one błędy merytoryczne. Bank centralny poświęcił wiele uwagi ich prostowaniu.
O zdrowy rozsądek w polityce pieniężnej

Permanentne deficyty fiskalne są korzystne dla gospodarki globalnej

Kategoria: Trendy gospodarcze
Deficyt fiskalny jest lustrzanym odbiciem finansowych nadwyżek sektora prywatnego. Nadwyżka ta z zasady powinna zatem odpowiadać rozmiarami deficytowi sektora publicznego, przynajmniej w dłuższej perspektywie.
Permanentne deficyty fiskalne są korzystne dla gospodarki globalnej

Zagrożenia dla Polski w strefie euro

Kategoria: Analizy
Wprowadzenie euro jest niebezpieczne z ekonomicznego i politycznego punktu widzenia. Polska gospodarka jest jeszcze niedojrzała, różnice technologiczne, rozwój systemu finansowego, poziom konkurencyjności wymagają przyspieszonej modernizacji. Nasza gospodarka wychodzi dopiero z rozwoju zależnego, potrzebny jest czas.
Zagrożenia dla Polski w strefie euro