Autor: Jerzy Rutkowski

Były radca ministra w Ministerstwie Gospodarki i Ministerstwie Rozwoju

Rubel na równi pochyłej

Rubel w ostatnich kilkunastu miesiącach, z prawie 2,5-krotną dwukierunkową skalą zmienności w przedziale 80–120–50–100 rubli za dolara może uchodzić za lidera wśród najbardziej chwiejnych walut świata. Takie ruchy rosyjskiej waluty to odzwierciedlenie nie tylko słabości rosyjskiej gospodarki i siły sankcji, ale też – i to w dużej mierze – niespójnych, często wzajemnie wykluczających się działań władz w obliczu zmiennych oraz ciągle pogarszających się uwarunkowań.
Rubel na równi pochyłej

Getty Images

Jednym z pierwszych efektów sankcji nakładanych na Rosję po rozpoczęciu 24 lutego 2022 r. wojny z Ukrainą było gwałtowne załamanie kursu rosyjskiej waluty. Kurs rubla w stosunku do dolara w ciągu dwóch tygodni osłabił się o przeszło 50 proc., wzrastając z 74–77 rbl/dol. w pierwszych trzech tygodniach lutego do 120,4 rbl/dol. 11 marca.

Rubla jazda bez trzymanki

Szybko słabnący rubel zaczął być postrzegany jako pierwszy symptom nieuchronnego krachu rosyjskiej gospodarki pod naporem sankcji. Już od 12 marca 2022 r. jego kurs jednak, zamiast oczekiwanego dalszego osłabienia, zaczął się stopniowo umacniać. Po raz ostatni na poziomie powyżej 100 rbl/dol. waluta rosyjska była 24 marca (103,2 rbl/dol.), by już na koniec tego miesiąca umocnić się do 84,1 rbl/dol. W następnych miesiącach proces ten kontynuowany był z coraz większym przyspieszeniem (koniec kwietnia – 71 rbl/dol., maja – 63,1), osiągając swe apogeum na koniec czerwca, kiedy to kurs osiągnął 51,2 rbl/dol., poziom, na którym ostatni raz był odnotowywany w maju 2015 r. W tym momencie rubel zakończył swój czteromiesięczny cykl, który rozpoczął się 50-procentowym osłabieniem, a zakończył prawie 2,5-krotnym umocnieniem.

Zobacz również:
https://www.dev.obserwatorfinansowy.pl/tematyka/rynki-finansowe/bankowosc/slaby-rubel/

Okres lipiec–listopad 2022 r. to stabilizacja rubla na poziomie 57–61 rbl/dol., z tendencją do powolnego osłabiania. Proces ten przyspiesza, na koniec lipca 2023 r. to jest już poziom 91 rbl/dol. i od tego momentu rubel ponownie szturmuje granicę 100 rbl/dol., osiągając 101 rbl/dol. 15 sierpnia. Cały wrzesień to kurs na poziomie 96–98, ale już w październiku ub.r. ponownie przekracza on 100 rbl/dol. (7 października – 100,5, a 10 października – 101,4).

Tak duża zmienność rosyjskiej waluty zasadnym czyni pytanie o to, czy władzom zależy na silnym czy słabym rublu?

Dlaczego rubel się umacniał

Od 28 lutego 2022 r. na eksporterów nałożono obowiązek wymiany na ruble 80 proc. wpływów walutowych. Równie drastyczna była zmiana głównej stopy procentowej CBR z 9,5 do 20 proc., co w założeniu miało ograniczyć akcję kredytową i dopływ pieniądza na rynek, przekładając się na zmniejszoną presję inflacyjną i dewaluacyjną rubla, gdyż radykalne podwyższenie stóp procentowych zmieniło m.in. preferencje ludności z dewizowych na rublowe lokaty oszczędnościowe.

Rząd zawiesił regułę budżetową, co umożliwiało wykorzystanie na bieżące wydatki całych wpływów budżetowych i natychmiastowe wprowadzenie do obrotu rynkowego wszystkich środków, w tym walut obcych. Wcześniej znacząca część wpływów z sektora ropy i gazu przeznaczana była na zakup walut kierowanych następnie do Funduszu Dobrobytu Narodowego.

Podjęte decyzje, w tym przede wszystkim te ograniczające przepływ kapitału, spowodowały, że rosyjski rynek walutowy zaczął działać w warunkach szybko narastającej nadwyżki podaży nad popytem, gdyż spowodowano jednocześnie zwiększenie podaży walut obcych (obowiązkowa odsprzedaż 80 proc. wpływów dewizowych, zawieszenie reguły budżetowej) oraz zmniejszenie popytu na nie (zawieszenie reguły budżetowej, zakaz transferu waluty przez nierezydentów, zakaz realizacji zobowiązań kredytowych wobec nierezydentów, zakaz zakupu dewiz przez ludność).

Na decyzje te nałożył się szybko narastający proces zwiększenia podaży walut, wynikający z jednoczesnego działania dwóch czynników, dynamicznego wzrostu eksportu i spadku importu. Rosyjski eksport towarów w okresie kwiecień–maj 2022 r. był o 40 proc. wyższy niż rok wcześniej. Import natomiast w kwietniu spadł o 50 proc., w maju o 43–45 proc. Rok 2022 zamknął się wzrostem eksportu o 19,8 proc. i spadkiem importu o 9,1 proc. Takie proporcje skutkowały rekordowym w historii poziomem dodatniego bilansu w obrotach handlu zagranicznego 315,6 mld dol. (poprzedni rekord w 2011 r. 196,8 mld), o prawie 66 proc. wyższym niż w 2021 r.

Na rynku wystąpiła narastająca presja na wzrost kursu rubla w postaci nadwyżki „nikomu niepotrzebnej” waluty obcej. W połowie roku MF szacowało ten nawis na 130 mld dol.

Po co Rosji mocny rubel

Mocny rubel nie był celem, a raczej niepożądanym efektem pospiesznych, podejmowanych pod presją pogarszających się uwarunkowań, działań rządu i CBR. Mocny rubel mógł być jedynie powodem do „dumy narodowej” oraz narzędziem wykorzystywanym dla potwierdzenia obiegowej propagandowej tezy, że „sankcje wychodzą Rosji tylko na dobre” i takim samym argumentem wobec biznesu i społeczeństwa, że w gospodarce wszystko jest pod kontrolą.

Wymierne straty ponosił jednak rosyjski budżet, który na 2022 r. był formułowany przy założeniu, że dolar będzie kosztował 72,1 rubli, a wszystkie podstawowe podatki w sektorze ropy i gazu mają w podstawie naliczania dewizowe ceny eksportowe. Według różnych szacunków wzmocnienie rosyjskiej waluty o 1 rubel przekładało się na uszczuplenie wpływów budżetowych o 130–200 mld rubli.

Dlaczego rubel słabnie

Mocny rubel, w kontekście coraz większych wydatków na finansowanie działań wojennych, zaczął stwarzać zagrożenie dla funkcjonowania rosyjskiej gospodarki, gdyż z nawiązką „zabierał” to, co budżet zyskiwał na wzroście cen ropy naftowej i gazu.

Zobacz również:
https://www.dev.obserwatorfinansowy.pl/tematyka/makroekonomia/budzet-fikcyjna-sila-rosji/

Stało się jasne, że bez odbudowy importu, absorbującego nadwyżkę walutową, niemożliwe jest znaczące osłabienie rubla. W tym kierunku poszły działania Ministerstwa Finansów (zwiększające się wydatki w wyniku luzowania polityki fiskalnej) oraz CBR, który od początku kwietnia 2022 r. 7-krotnie obniżał główną stopę procentową z 20 proc. do 7,5 proc. we wrześniu. Te działania skutkować miały zwiększoną masą pieniędzy na rynku, zwiększonym popytem, w tym ukierunkowanym na import.

Dla pozbycia się „toksycznego” nawisu walutowego, przystąpiono do przyspieszonego „demontażu” wprowadzonych wcześniej ograniczeń i restrykcji na rynku walutowym. W maju 2022 r. zmniejszono obowiązkową odsprzedaż walut przez eksporterów z 80 do 50 proc., by już w lipcu całkowicie z niej zrezygnować. W czerwcu CBR trzykrotnie podniósł próg przelewów zagranicznych dla Rosjan z 50 tys. do 1 mln dol. miesięcznie. W efekcie depozyty zagraniczne Rosjan w I półroczu zwiększyły się o 7,1 mld dol., w II półroczu zaś – o 26,4 mld dol.

Mimo podjęcia tak wielu działań do końca 2022 r. rubel osłabił się w skali znacząco mniejszej niż oczekiwano. Z poziomu 50–53 w połowie roku do nieco ponad 65 rubli za dolara w grudniu.

Sytuacja w tym zakresie zaczęła ulegać istotnej zmianie od początku 2023 r. w warunkach ciągle gasnącej dynamiki eksportu (w I kwartale spadek o 32,1 proc., w II kw. – o 31,7 w porównaniu z analogicznym okresem 2022 r.) i odwrotnej sytuacji w imporcie (wzrost o 7,0 i o 34,4 proc.). W efekcie dodatnie saldo bilansu handlowego w I kwartale w wysokości 30,2 mld dol. było o prawie 65 proc. niższe niż w 2022 r., a w II kw. – o przeszło 71,0 proc. (27,4 mld dol.). Do tego momentu Ministerstwo Finansów (MF) oraz CBR były zgodne w ocenie, że podstawowym źródłem słabnięcia rubla są napięcia między szybko rosnącym popytem ze strony importerów, a nienadążającą za tym podażą waluty ze strony eksporterów.

Wraz z dalszym pogłębiającym się słabnięciem rubla, CBR zaczął jednak wskazywać na „praprzyczynę” tego zjawiska. Za deprecjację rubla odpowiedzialny był popyt kreowany przez coraz większe wydatki budżetu, w tym również wynikający z dużej skali subsydiowania różnych stawek kredytowych. Zwiększony popyt przekładał się również na towary importowane, a to osłabiało kurs rubla. W opublikowanym na początku listopada Raporcie Polityki Pieniężnej Bank Rosji szczegółowo przedstawił model, w którym ekspansja popytu wewnętrznego i wyższy od oczekiwań wzrost gospodarczy powodują m.in. osłabienie rubla, gdyż nadmierne stymulowanie gospodarki doprowadziło do bardzo szybkiego ożywienia aktywności gospodarczej, za którym mechanizmy adaptacyjne nie nadążają.

Zobacz również:
https://www.dev.obserwatorfinansowy.pl/tematyka/makroekonomia/trendy-gospodarcze/koncepcja-i-wdrazanie-pulapu-cenowego-dla-rosyjskiej-rop/

Według CBR luzowanie polityki fiskalnej wymaga usztywnienia polityki monetarnej. Rozpoczynają się podwyżki podstawowej stopy procentowej z 7,5 do 8,5 proc. w lipcu, 12 proc. w sierpniu, 13 proc. we wrześniu, 15 proc. w październiku i 16 proc. w grudniu. W przeszłości tą drogą CBR mógł wpływać jednocześnie na osłabienie inflacji (droższy kredyt, mniej pieniędzy na rynku, mniejszy popyt, niższa inflacja) oraz kurs walutowy, gdyż wyższa stopa procentowa zwiększała atrakcyjność inwestycyjną rynku rosyjskiego dla inwestorów zagranicznych, a związany z tym napływ waluty zagranicznej umacniał kurs rubla. Aktualnie, ze względu na wysokie ryzyko polityczne jakim jest obarczony rynek rosyjski, inwestorzy zagraniczni są mało wrażliwi na wysokość stóp procentowych. W efekcie ich kilkukrotne podwyższenie nie wpływało na tempo osłabiania się rosyjskiej waluty.

Silny negatywny wpływ na kurs rubla zaczęła wywierać, podjęta z przyczyn pozaekonomicznych, decyzja o dedolaryzacji płatności w obrotach handlu zagranicznego i przejściu na rozliczenia w rublach oraz walutach narodowych krajów „zaprzyjaźnionych”.

Jeszcze w styczniu 2022 r. „toksyczne” waluty wymienialne krajów „nieprzyjaznych”, dolary, euro i in. stanowiły 86,8 proc. w dochodach eksportowych Rosji i obsługiwały 67,0 proc. płatności importowych, ale już w lipcu 2023 r. po stronie eksportu było to ok. 28 proc., a w imporcie ok. 33 proc. Szybko wzrastający udział rubla (ok.40 proc. w lipcu 2023 r.), chińskich juanów, indyjskich rupii i innych walut narodowych w płatnościach eksportowych zderza się jednak ze sztywnym, niepoddającym się redukcji zapotrzebowaniem na dolary i inne waluty wymienialne, niezbędne dla płatności za krytyczny dla Rosji import technologiczny, maszyn, urządzeń, części zamiennych oraz różnych akcesoriów, w tym w szczególności z branży IT, pochodzący z krajów „nieprzyjaznych”.

Osłabianie się rubla, szczególnie w II połowie 2023 r. mimo coraz większych wpływów eksportowych wynika z faktu, że statystyczny wymiar nadwyżki w bilansie handlowym nie odzwierciedla struktury walutowej rzeczywistego popytu i podaży poszczególnych walut. W praktyce nadwyżka ta staje się coraz większym problemem i obciążeniem dla Rosji. Ilustruje to przykład wymiany handlowej z Indiami, czołowym partnerem i głównym, obok Chin, odbiorcą rosyjskiej ropy. W ciągu ośmiu miesięcy 2023 r. Indie zakupiły rosyjskie towary o wartości 41,2 mld dol., a jednocześnie rosyjski import z Indii wyniósł jedynie 2,6 mld dol., gdyż Rosja z Indii, oprócz wyrobów przemysłu lekkiego i farmaceutyków, praktycznie nie ma co importować, a niewymienialnych rupii nie może wykorzystać do zakupów na innych rynkach. Z tego punktu widzenia, głoszone przez Rosję sukcesy związane z szybką realokacją eksportu ropy i produktów naftowych z rynków, które w wyniku sankcji zamknęły się dla niej (rynek europejski) na nowe rynki (azjatyckie) mają, oprócz propagandowego, wielce wątpliwy wymiar ekonomiczny.

Kolejną przyczyną deprecjacji rubla jest nowa konstrukcja reguły budżetowej. Teraz jest ona powiązana z dochodami rublowymi budżetu, a im słabszy jest kurs tym są one wyższe. W rezultacie działa to na niekorzyść rosyjskiej waluty: gdy słabnie, to dochody rosną, co oznacza konieczność sprzedaży nadwyżkowych dochodów, skupu walut obcych przez CBR, a to jeszcze bardziej osłabia rubla, dlatego też od sierpnia transakcje w tym zakresie między MF i CBR odbywają się z pominięciem rynku.

Czynnikiem działającym na niekorzyść rubla jest rosnąca nieufność do rosyjskiego systemu finansowego, która wyraża się w odpływie kapitału. Za styczeń–wrzesień 2023 r. wyniósł on prawie 52,1 mld. dol. (w I kw. – 11,5 mld, w II kw. – 17,6 mld i w III kw. – około 23 mld). W dużej części odpływ kapitału związany jest z wychodzeniem firm zachodnich z rynku rosyjskiego oraz lokatami Rosjan w bankach zagranicznych (33,5 mld dol. w 2022 r. i 13,7 mld dol. w okresie styczeń–wrzesień 2023 r.).

W tym samym kierunku działa spłata zadłużenia zagranicznego, w którym przed rozpoczęciem wojny z Ukrainą dominowały dolary i euro. W okresie styczeń–wrzesień 2023 r. Rosja spłaciła ponad 54 mld dol.

Zobacz również:
https://www.dev.obserwatorfinansowy.pl/tematyka/makroekonomia/trendy-gospodarcze/obecne-sankcje-to-za-malo-co-moze-powstrzymac-rosje/

Główną przyczyną osłabienia rosyjskiej waluty jest zatem to, że na rynku jest zbyt dużo rubli. Gospodarka, ze względu na napięcia na rynku pracy i brak mocy wytwórczych, nie jest w stanie „przetworzyć” nadmiaru środków. Efektem jest wzrost cen i spadek kursu rubla. Rosja znalazła się na etapie typowego przegrzania gospodarki, przed skutkami którego wielokrotnie ostrzegał CBR.

Po co Rosji słaby rubel

Kurs rubla osłabiał się przez wiele miesięcy, a mimo to zauważalny był brak nawet werbalnych interwencji władz w jego obronie. Sytuacja taka dodatkowo zmniejszała zaufanie do rosyjskiej waluty, gdyż uczestnicy rynku odbierali słabnięcie rubla jako zjawisko pożądane przez władze.

Słaby rubel stał się silnym czynnikiem dochodotwórczym dla budżetu, poszukającego nowych źródeł wpływów w warunkach lawinowo rosnących wydatków na cele wojenne. Rosyjskie władze finansowe postanowiły zrekompensować niedobór dochodów z ropy i gazu w 2023 r. poprzez dewaluację rubla. Taki wniosek wynika z raportu Instytutu Prognozowania Gospodarczego (IPG) Rosyjskiej Akademii Nauk.

Dewaluacja rubla pomoże zrównoważyć budżet, w którym na 2023 r. założony był kurs 68,1 rubli za dolara. Przy średniorocznym poziomie 90 rubli za dolara dodatkowe dochody budżetu mogłyby wynieść 1,5 bln rubli – wynika z ocen IPG.

Wydaje się, że władze Rosji przyjęły słaby rubel nie tylko za czynnik rekompensujący ubytki dochodów z ropy i gazu, ale za jeszcze jedno źródło dochodów budżetowych, na co wskazuje nowy podatek „kursowy” nałożony na eksporterów (obowiązuje od 1 października 2023 r. do 31 grudnia 2024 r.). Podatek wynosi 4 proc. przy kursie 80–85 rubli za dolara, 4,5 przy kursie 85–90 rubli, 5,5 przy kursie 90–95 i 7 proc. przy kursie wyższym niż 95 rubli za dolara.

Umacnianie się słabnącego rubla

Kurs rubla kolejny raz w 2023 r. właśnie 7 października przekroczył poziom 100 rubli za dolara (100,5), osiągając trzy dni później swój tegoroczny antyrekord 101,4 rubli za dolara. Dla przeciwdziałania dalszemu osłabianiu się rosyjskiej waluty władze ponownie powróciły (od 16 października) do obowiązkowej repatriacji i sprzedaży wpływów eksportowych na rynku krajowym. Dotyczy to nawet eksporterów, którzy w wyniku decyzji rządowych uzyskują przychody w rublach. Zostali oni zmuszeni do ich wymiany za granicą na walutę obcą, przekazania jej do rosyjskich banków i ponowną sprzedaż za ruble na rynku krajowym.

Od połowy października rubel zaczął się umacniać z tegorocznych pikowych wartości 101,4 ruble za dolara 10 października do 93,2 na koniec miesiąca, by do połowy grudnia poruszać się w przedziale 88–93 ruble za dolara.

Według oficjalnych ocen 10–12-procentowe umocnienie się rubla wiązać należy bezpośrednio z decyzją o repatriacji i sprzedaży dochodów walutowych. Mogłyby to potwierdzać dane CBR wskazujące na wzrost sprzedaży walut przez eksporterów w październiku do 12,5 mld dol. w porównaniu z 9,2 mld we wrześniu.

W odwrotnym kierunku szła aktywność ludności, która nie podzielała opinii władz o bojkocie dolara i innych „toksycznych” walut. W październiku ich zakupy niemal się potroiły, osiągając wartość 120,9 mld rubli (ok. 1,3 mld dol., we wrześniu – 40,7 mld rubli, ok. 420 mln dol.). Trend ten był kontynuowany w listopadzie, kiedy to osoby fizyczne zakupiły waluty o wartości 160 mld rubli (ok.1,8 mld dol.).

Wydaje się, że największy wymierny wpływ na aprecjację rubla miały jednorazowe czynniki związane ze specyfiką rosyjskiego systemu podatkowego. W październiku na sektor ropy i gazu przypadły rekordowe płatności podatkowe, wynikające z przesuniętego efektu wcześniejszych wysokich cen ropy naftowej i przede wszystkim z przypadającego na październik, płaconego kwartalnie przez firmy naftowe podatku od „dodatkowych dochodów”, który wyniósł ok. 600 mld rubli (6,3 mld dol.), najwyższy poziom od 5 lat. W listopadzie w tym samym kierunku działał podatek od nadmiernych zysków, płacony przez firmy, które w latach 2021–2022 osiągnęły zyski przekraczające 1 mld rubli. Stawka podatku wynosi 10 proc, ale można było ją obniżyć do 5 proc. wpłacając pieniądze do 30 listopada 2023 r. Wydaje się, że wszyscy płatnicy skorzystali z możliwości wcześniejszej wpłaty, gdyż wpływy budżetu wyniosły 305 mld rubli (ok. 3,5 mld dol.), przy przewidywaniach rządowych na poziomie 300 mld. To właśnie dla zaspokojenia potrzeb fiskusa eksporterzy, w tym przede wszystkim z sektora paliwowego mogli dokonywać zwiększonych sprzedaży waluty.

Co dalej z rublem

Kurs rubla do dolara w Rosji zawsze był problemem nie tylko makroekonomicznym, ale i politycznym. Przez jego pryzmat ludność postrzegała stan i perspektywy gospodarki oraz zdolność władzy do wywiązywania się z zobowiązań społecznych. Dlatego też przed wyborami prezydenckimi w marcu 2024 r. władza potrzebuje względnie stabilnego i mocnego kursu waluty krajowej, gdyż generalnie poprawia to nastroje społeczne. Realizacja tego celu może być jednak znacznie utrudniona, gdyż tradycyjnie znaczące wydatki budżetu o charakterze socjalnym w okresie przedwyborczym, zwiększą popyt i presję na osłabienie rubla.

Przesłanek dla długoterminowego umacniania się rubla brak, a uwarunkowania geopolityczne wskazują raczej na nasilającą się presję na jego osłabienie, chociaż do marcowych wyborów na większą skalę zapewne to nie nastąpi.

Generalnie jednak, uwzględniając obecne uwarunkowania, w tym przede wszystkim potrzeby budżetu, większym zagrożeniem dla Rosji jest mocny rubel po 50–60 za dolara niż słaby po 150 czy 200 rubli, jakim straszono w marcu 2022 r.

Getty Images

Tagi