Nie ma nic lepszego niż strategia celu inflacyjnego

Bank Japonii dołączył niedawno do klubu banków centralnych wdrażających nową, pokryzysową formę strategii celu inflacyjnego. „Wzmocnione sterowanie inflacją” oznacza nowe cele, nowe instrumenty oraz rodzi nowe zagrożenia. Ekonomiści nie kryją obaw, przed nami wiele niewiadomych, ale w pokryzysowym świecie naprawdę nie ma alternatywy. Strategię celu inflacyjnego trzeba utrzymać.
Nie ma nic lepszego niż strategia celu inflacyjnego

(CC By Richard of England)

Bank Japonii obrał niedawno strategię celu inflacyjnego – w półtorej dekady po zarekomendowaniu jej przez akademickich ekonomistów. Nie jest to jednak strategia pojmowana tak, jak w czasach przed globalnym kryzysem. Cel inflacyjny nie został odłożony do lamusa, on ewoluował.

Umarł król, niech żyje król

W następstwie kryzysu pojawiły się zagrożenia gospodarcze, które cechowała niespotykana wcześniej skala, nasilenie, złożoność i częstotliwość występowania. Pod koniec roku 2008 i na początku 2009 niemożliwe zdarzało się co miesiąc, nieprawdopodobne było na porządku dziennym. Większość rządów reagowała na to zaprzeczeniami, zwlekała, mijała się z prawdą albo zaciemniała sprawy.

Dla kontrastu, szefowie banków centralnych chwytali byka za rogi. Gdy na przykład zamarł światowy rynek kredytowy, natychmiast zwiększyli podaż płynności.

• Pod względem formalnym to wprawdzie standardowa operacja, ale zapewnienie nowej płynności miało się do reakcji na panikę bankową tak, jak bójka w barze do desantu aliantów w Normandii.

• A to był dopiero początek. Później szefowie banków centralnych zaczęli wprowadzać w życie inne kreatywne koncepcje.

Nowe cele, nowe instrumenty

W odpowiedzi na kolejne sytuacje kryzysowe, banki centralne poszerzyły znaczenie terminu „strategia bezpośredniego celu inflacyjnego”. Opracowane wtedy programy można nazwać „wzmocnionym sterowaniem inflacją”, „strategią celu inflacyjnego 2.0” lub „sterowaniem inflacją plus”.

Kiedyś proces sterowania inflacją oznaczał organizowane co kilka tygodni posiedzeń rady polityki pieniężnej, podczas których omawiano sytuację gospodarczą oraz analizowano wskaźniki cen towarów i usług konsumpcyjnych. Po czym o ćwierć punktu procentowego podnoszono lub obniżano stopy procentowe. Dziś w bankowości centralnej dzieje się zdecydowanie więcej, nabrała ona życia.

Wzmocnione sterowanie inflacją wiąże się z wyznaczaniem nowych celów i wymaga nowych narzędzi. Kluczowe innowacje były odpowiedzią na dwa wyzwania związane z kryzysem:

Po pierwsze – niestabilność systemu finansowego zagraża stabilności cen, ponieważ sytuacja gospodarcza staje się chwiejna, a banki centralne muszą się zbliżać do coraz bardziej zatartej granicy między polityką budżetową a polityką pieniężną;

Po drugie – konwencjonalne narzędzia polityki pieniężnej przestają być skuteczne przy zerowej dolnej granicy stóp procentowych.

Jesteśmy już mądrzejsi o odpowiedź na pierwsze z tych wyzwań. Przed bankructwem banku Lehman Brothers uznawano, że kwestia stabilności systemu finansowego rozwiązuje się samoczynnie, wobec czego banki centralne zajmowały się tylko inflacją. Obecnie wszystkie banki centralne czuwają już nad stabilnością finansową.

Do osiągania nowego celu służą narzędzia polityki makroostrożnościowej (macroprudential). Te narzędzia opracowano po to, aby bezpośrednio przeciwdziałać nierównowadze w systemie finansowym oraz różnorodnym rodzajom ryzyka. Ważne jest w tym to, że większość narzędzi polityki makrostabilnościowej ma raczej zapobiegać kryzysom w przyszłości, niż usuwać nierównowagi jakie pozostały po globalnym kryzysie. Prace nad tymi instrumentami nadal trwają.

Odpowiedzi na nieskuteczność polityki monetarnej, w sytuacji gdy stopy procentowe zbliżają się do zera, są znacznie bardziej zróżnicowane – a także znacznie bardziej kontrowersyjne. Zawierają one:

Po pierwsze – narzędzia „bilansowe”, takie jak poluzowanie ilościowe i tworzenie rynków (np. papierów wartościowych zabezpieczanych kredytami hipotecznymi);

Po drugie – narzędzia kształtujące oczekiwania — „sztuczki umysłu Jedi”, jak je określa część komentatorów,

Po trzecie – zmianę celów.

O narzędziach bilansowych dyskutowano wiele, o sztuczkach umysłu – znacznie rzadziej. Sztuczki umysłu polegają na manipulowaniu oczekiwaniami lub wywoływaniu samospełniających się oczekiwań. Jeżeli inwestorzy są przekonani, że realne stopy procentowe pozostaną niskie, a wzrost będzie szybszy, będą pewnie inwestować więcej, a tym samym potwierdzą słuszność tych oczekiwań.

Najważniejsza w tej metodzie jest wiarygodna strategia komunikacji, czyli tzw. forward guidance (oznacza ona, że bank centralny wysyła sygnały dotyczące przyszłych zmian stóp procentowych – red.). Michael Woodford, arcykapłan tych koncepcji, przedstawia tę logikę wyjątkowo klarownie. Parafraza jego założeń brzmi następująco: trzeba sprawić, że przez zrozumienie uwierzą. Sztuczki umysłu są proste w teorii, w praktyce jednak okazują się nieco bardziej złożone.

Ostatni z zestawów nowych „narzędzi”, to w gruncie rzeczy nie narzędzia, lecz inne położenie akcentów, co zwykle się nazywa zmianą celów. Najbardziej oczywisty przykład stanowi ostatnie przejście Fedu na wyraźny podwójny próg w polityce pieniężnej. Ma być nakierowana na zwalczanie bezrobocia tak długo, jak długo nie będzie zagrożony cel inflacyjny. Wielu obserwatorów uważa, że nie ma w tym niczego nowego. System Rezerwy Federalnej zawsze obowiązywał podwójny mandat. To przejście można zatem uważać za czytelniej wyrażoną formę forward guidance. Rozwiązaniem odmiennym, bardziej radykalnym, byłoby podniesienie celu inflacyjnego.

Czy to jeszcze jest sterowanie inflacją?

Sukces strategii celu inflacyjnego zależy od tego, czy decydenci stosują się do trzech poniższych zasad polityki pieniężnej.

Zasada 1. Niska i stabilna stopa inflacji jest decydująca dla trwałego wzrostu gospodarczego.

Zasada 2. Ekspansywna polityka pieniężna może ustabilizować PKB w najbliższym okresie, ale w ogóle nie przynosi efektów, albo jest szkodliwa dla wzrostu gospodarczego i tworzenia miejsc pracy w średniej i dłuższej perspektywie.

Zasada 3. Niespodziewana inflacja powoduje redystrybucję własności, gdyż tracą wierzyciele, a zyskują dłużnicy.

Te trzy elementy łącznie kształtują obecny świat bankowości centralnej. Zasada 1. wyjaśnia, dlaczego większość państw za strategiczny cel polityki pieniężnej obiera niską i stabilną stopę inflacji. Zasady 2. i 3. tłumaczą, z czego wynikają pokusy, aby odchodzić od obranego celu. Przez to uświadamiają konieczność istnienia silnych instytucji, które zagwarantują większą wiarygodność polityki pieniężnej.

Sterowanie inflacją w czasach poprzedzających kryzys – można je nazwać „strategią celu inflacyjnego 1.0” – zasługiwało na złoty medal. Trzymano się twardo zasady 1., uśmierzając obawy przed zależnością ujętą w zasadzie 3. i rygorystycznie stosując się do wniosków płynących z zasady 2.

Cel inflacyjny = cel plus zaufanie

Sterowanie inflacją wymaga dwóch rzeczy: celu i zaufania. Wyznaczenie celu to kwestia prosta. Trudno natomiast przekonać tych, od których zależy sytuacja gospodarcza, że bank centralny zrobi wszystko co konieczne, aby osiągnąć ten cel w średnim horyzoncie czasowym. Gdy takie zaufanie istnieje – co oznacza, że oczekiwania inflacyjne są zakotwiczone – właściciele oszczędności, inwestorzy i innowatorzy mogą planować z poczuciem bezpieczeństwa. Gospodarka i rynek pracy może rozkwitać – pod warunkiem że panuje również stabilność finansowa.

Jest wiele instytucji, których działalność decyduje o poziomie tego zaufania, ale zawsze największe znaczenie ma niezależność banku centralnego. Doświadczenia lat siedemdziesiątych i osiemdziesiątych uzasadniały „strategię celu inflacyjnego 1.0”. Pokazały bowiem, że politycy, mając skłonność do krótkiego horyzontu czasowego, na ogół poddają testom zasadę 2., aż dochodzi do katastrofy – tak ostro „przepychają” krótkoterminowe bodźce, że znikają korzyści wynikające ze stabilizacji.

Dzisiaj problem jest odwrotny. Wygląda na to, że bodźce nie działają, a największym zagrożeniem stała się deflacja. Ale wyzwanie pozostało takie samo – trzeba zapewnić stabilność cen.

Gdy patrzy się z tej perspektywy, jest jasne, że wzmocnione sterowanie inflacją (czyli strategia celu inflacyjnego 2.0) nadal pozostaje sterowaniem inflacją, tyle że wzmocnionym o czynnik o zasadniczym znaczeniu.

W strategii celu inflacyjnego bierze się pod uwagę stabilność finansową – nawet gdy to oznacza konieczność koordynacji działań z innymi instytucjami krajowymi, ustawodawcami, agencjami regulującymi branżę finansową itd.

Unikanie lub tłumienie kryzysów finansowych pomaga bankom centralnym pozostać w ich strefie komfortu, w której oddziaływanie za pomocą stóp procentowych jest użyteczne. Niekonwencjonalna polityka pobudzania, taka jak poluzowanie ilościowe, również może być uznana za przydatną pośrednio do osiągnięcia strategicznego celu inflacyjnego.

Gdy recesje trwają zbyt długo i stają się zbyt dotkliwe, banki centralne mogą utracić niezależność w wyniku działań politycznych. Na ten temat z pewnością miałby coś do powiedzenia Masaaki Shirakawa, były gubernator japońskiego banku centralnego.

Na śliskim stoku

Zagrożenia dla strategii celu inflacyjnego 2.0 są ogromne. Czy przy tych wszystkich eksperymentach nadal możemy mieć pewność, że banki centralne zdołają uniknąć z jednej strony osłabiającej deflacji, a z drugiej – galopującej inflacji? Największe obawy budzi wielkie nagromadzenie aktywów w ich bilansach.

Gdy banki centralne skupują aktywa, aby załatwić problem płynności, unikają problemów, które można rozwiązać. Kiedy jednak skupują aktywa, aby oddalić w czasie niewypłacalność, same stwarzają problemy, których rozwiązać nie można. Kłopot w tym, że często nie można odróżnić problemów z płynnością od problemów z wypłacalnością. Decydując się na wykup aktywów na wielką skalę, banki centralne weszły na śliski stok leżący między polityką pieniężną a polityką budżetową.

Autentyczne zagrożenie polega na tym, że ta cała niekonwencjonalna polityka może nie wystarczyć do tego, aby uporać się z innymi czynnikami hamującymi wzrost. Nawis zadłużenia, wielka liczba bezużytecznych nieruchomości mieszkaniowych oraz brak reform strukturalnych mogą hamować wzrost nawet wtedy, gdy oczekiwane stopy procentowe będą ujemne.

Mohamed El-Erian ujął to następująco: „Z tego powodu obecna faza niezwykłej aktywności banków centralnych koniecznie musi ustąpić miejsca reakcji bardziej holistycznej. W którą zaangażowani będą także inni decydenci polityczni, dysponujący instrumentami bezpośrednio pobudzającymi faktyczny wzrost, prowadzącymi do zwiększenia możliwości rozwoju, likwidacji nawisów zadłużenia, poprawy funkcjonowania rynku pracy oraz przywrócenia właściwego systemu finansowania zakupów nieruchomości mieszkaniowych”.

Nie ma wyboru

Mimo wszystkich wyrażanych obaw, w gruncie rzeczy nie ma alternatywy. Parafrazując zdanie Churchilla, można powiedzieć, że strategia celu inflacyjnego to najgorszy z programów polityki pieniężnej, jeśli nie liczyć wszystkich innych.

Teraz rzeczywiście bardziej niż kiedykolwiek wcześniej potrzebujemy zakotwiczonych oczekiwań. Niezależne banki centralne, prowadzące politykę celu inflacyjnego, to sprawdzone w warunkach bojowych rozwiązanie, gwarantujące, że nie uruchamia się maszyn drukujących pieniądze po to, by uniknąć trudnych decyzji politycznych. Wzmocnione sterowanie inflacją musi pozostać.

Richard Baldwin jest profesorem ekonomii na Graduate Institute w Genewie, dyrektorem ds. polityki w Centrum Badań Polityki Gospodarczej (CEPR) oraz redaktorem naczelnym VoxEU.org.

Daniel Gros jest dyrektorem Ośrodka Badań nad Polityką Europejską (CEPS) z siedzibą w Brukseli.

Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org. Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.

(CC By Richard of England)

Tagi


Artykuły powiązane

Dokąd zmierza polityka pieniężna

Kategoria: Trendy gospodarcze
W latach 90. XX w. wydawało się, że patent na prowadzenie polityki pieniężnej jest znany. Kraje małe, o otwartej gospodarce i swobodnych przepływach finansowych, powinny zrezygnować z prowadzenia własnej polityki monetarnej i przywiązać kurs swojego pieniądza do zagranicznej waluty dominującej w obrotach handlu zagranicznego. Oczywiście takie rozwiązanie wymagało prowadzenia odpowiedzialnej polityki budżetowej i zaufania rynków finansowych wykluczające raptowny odpływ zagranicznego finansowania.
Dokąd zmierza polityka pieniężna

Mechanizm transmisji polityki pieniężnej w Polsce: wybrane wnioski z najnowszych badań

Kategoria: Trendy gospodarcze
W seriach wydawniczych Materiały i Studia NBP oraz NBP Working Papers został niedawno opublikowany raport przedstawiający wyniki najnowszych badań dotyczących mechanizmu transmisji polityki pieniężnej w Polsce. Z wielu wątków poddanych analizie wybraliśmy trzy, które streszczamy w niniejszym artykule. Rozpoczynamy od czynników wpływających na możliwie zmiany mechanizmu transmisji polityki pieniężnej. Następnie analizujemy siłę i opóźnienia, z jaką decyzje Rady Polityki Pieniężnej oddziałują na gospodarkę. W ostatniej części artykułu przyglądamy się bliżej funkcjonowaniu kanału kredytowego polityki pieniężnej w Polsce.
Mechanizm transmisji polityki pieniężnej w Polsce: wybrane wnioski z najnowszych badań