Autor: Aleś Alachnovicz

Zamiast jastrzębiem Bank Anglii woli być gołębiem

Mark Carney, już na samym początku pełnienia funkcji prezesa Banku Anglii, postanowił zmienić reguły gry rządzące brytyjską polityką pieniężną przez ponad dwie dekady. Paradoksalnie odbywa się to w chwili, gdy wreszcie dostrzeżono odbicie gospodarcze nie tylko w Wielkiej Brytanii, ale również w strefie euro.
Zamiast jastrzębiem Bank Anglii woli być gołębiem

Mark Carney (CC By SA World Economic Forum)

Zmiany są tym istotniejsze, że nakładają się w czasie z nowymi sposobami prowadzenia polityki pieniężnej również w innych krajach rozwiniętych.

Bank Anglii zaprezentował kilka dni temu nowy Raport o Inflacji. Z jednej strony, gospodarka brytyjska zaczyna przyspieszać – PKB w I kwartale wzrósł o 0,3 proc. w porównaniu do poprzedniego kwartału (po spadku o 0,3 proc. w czwartym kwartale 2012 r.), a w II kwartale o kolejne 0,6 proc. Prognozy wzrostu na najbliższe 3 lata zostały podwyższone w porównaniu do majowego raportu – w latach 2014-2016 wzrost wyniesie ok. 2,5 proc. rocznie.

Z drugiej strony, jest to ciągle najpowolniejsze odbicie od ponad stu lat, a prognozowane stopy wzrostu są poniżej trendu – w latach 2001-2007 gospodarka rozwijała się średnio o 2,75 proc. rocznie. Pomimo rozpoczętego ożywienia gospodarczego, PKB Wielkiej Brytanii w II kwartale 2013 r. był o 3,3 proc. niższy niż w I kwartale 2008 r. Widać to na rys. 1.

Dopiero za rok, półtora roku PKB osiągnie poziom sprzed kryzysu, tj. po prawie 7 latach. Dla porównania, po kryzysach w 1990 r. i 1979 r., gospodarka potrzebowała 2,5 i 3 lat, by nadrobić straty spowodowane recesją (rys. 2). Ponadto, choć zatrudnienie wzrosło o 1 mln w latach 2008-2013, bezrobocie pozostaje na wysokim poziomie – 7,8 proc..

(infografika Darek Gąszczyk/CC BY-NC by Defence Images)

(infografika Darek Gąszczyk/CC BY-NC by Defence Images)

Pomimo, że inflacja konsumpcyjna (CPI) nadal znajduje się powyżej celu (tj. 2 proc.) – w czerwcu wyniosła 2,9 proc. i najprawdopodobniej nie osiągnie celu wcześniej niż za 2 lata –  brytyjska rada polityki pieniężnej (dalej Rada) nie zdecydowała się na zaostrzenie swojej polityki. Przeciwnie, Mark Carney ogłosił nowy sposób na prowadzenie polityki pieniężnej, tzw. forward guidance.

Po raz pierwszy w analogicznej formie został wprowadzony przez FED w grudniu 2012 r.. Jest to nowy element polityki komunikacyjnej, który określa w jakich okolicznościach Rada zdecyduje się na ewentualną podwyżkę stóp. Dzięki temu Rada zamierza uspokoić pojawiające się na rynkach finansowych oczekiwania, dotyczące przedwczesnego wycofania się Banku Anglii z luzowania ilościowego i podwyżki stóp procentowych ze względu na poprawę sytuacji gospodarczej. A tym samym uniknąć kłopotów, jakie napotkały FED po ogłoszeniu możliwości ograniczenia ostatniego QE (quantitative easing).

Można to traktować jako kolejne uelastycznienie celu inflacyjnego. Pół roku temu ówczesny prezes Rady, sir Mervyn King, wyjaśniał, że celem Rady nie jest stabilizacja inflacji za wszelką cenę, ale taka stabilizacja inflacji, która nie prowadzi do niepożądanych wahań we wzroście gospodarczym. Wówczas, projekcja inflacji pokazywała, że dynamika CPI pozostanie powyżej celu przez cały okres prognostyczny, tj. przez trzy lata.

W normalnych czasach, byłby to powód do ostrej krytyki gołębiego nastawienia Rady. Tym razem, Rada sugeruje, że będzie kłaść jeszcze większy nacisk na wsparcie wzrostu gospodarczego, pod warunkiem, że nie zagrozi to stabilności cen i stabilności systemu finansowego. Powodem takiej postawy Rady jest szczególnie niska produktywność pracy, wynikająca ze wzrostu zatrudnienia i płac przy stagnacji produkcji. Przekłada się to na istnienie znaczącego „luzu” w gospodarce. Rada liczy na to, że wysokie bezrobocie, zatrudnienie niepełnoetatowe oraz istniejący potencjał do wzrostu produktywności będą wpływać na obniżkę presji płacowej, z kolei wolne moce produkcyjne i luka popytowa będą łagodzić presję inflacyjną.

Rada wyraźnie zasygnalizowała, że pozostanie przy wysoce stymulacyjnej polityce pieniężnej (główna stopa refinansowa na poziomie 0,5 proc. oraz pula środków do wykupu „złych” aktywów na poziomie 375 mld funtów), dopóki bezrobocie nie spadnie poniżej 7 proc. Ponadto, dopóki bezrobocie jest powyżej 7 proc., Rada jest gotowa do zwiększenia bodźców stymulujących. Wśród różnych wskaźników mierzących potencjalną lukę (albo „luz”) w gospodarce, Rada wybrała stopę bezrobocia ze względu na jej przejrzystość dla wszystkich agencji ratingowych, częstotliwość publikacji oraz brak rewizji.

W Raporcie o Inflacji po raz pierwszy została opublikowana projekcja bezrobocia. Wynika z niej, że za trzy lata bezrobocie wyniesie 7,3 proc. Zatem, jeżeli nie dojdzie do znacznych nieprzewidzianych zdarzeń, stopy procentowe pozostaną niezmienione jeszcze przez ponad trzy lata.

(infografika Darek Gąszczyk/CC BY-NC-SA by @Doug88888)

(infografika Darek Gąszczyk/CC BY-NC-SA by @Doug88888)

Wyjątki od nowej reguły

Istnieją jednak trzy warunki, przy których Rada może zacząć zacieśniać swoją politykę, przed osiągnięciem wspomnianego 7-proc. progu:

Inflacja CPI za 18 do 24 miesięcy będzie raczej powyżej 2,5 proc., niż poniżej;

Średniookresowe oczekiwania inflacyjne gospodarstw domowych i przedsiębiorców przestaną być zakotwiczone wokół celu inflacyjnego;

Komitet Polityki Finansowej Banku Anglii stwierdzi, że realizowana polityka pieniężna stanowi zagrożenie dla stabilności finansowej, którego nie da się zrównoważyć poprzez politykę nadzorczą lub regulacyjną różnych instytucji.

Mało tego, że wymienione trzy warunki nie są w pełni sprecyzowane (np. jak ocenić drugi warunek?). Rada zaznaczyła jeszcze, że spełnienie któregokolwiek z warunków nie spowoduje natychmiastowego wzrostu stóp, a stanie się przyczynkiem do rozważenia zmiany w prowadzonej stymulacyjnej polityce. Również spadek bezrobocia poniżej 7 proc. nie doprowadzi do bezzwłocznej podwyżki stóp. Właściwie można to porównać do stanowiska EBC sprzed miesiąca, które „spodziewa się, iż stopy procentowe pozostaną na obecnym lub niższym poziomie przez dłuższy czas”.

Zagrożenia wiarygodności

Dzięki forward guidance Rada chce zakotwiczyć oczekiwania co do przyszłych stóp procentowych na niskim poziomie, aby zachęcić banki do udzielania tanich kredytów, firmy do inwestycji, a gospodarstwa domowe do dalszej konsumpcji. Wspierany w ten sposób wzrost gospodarczy ma pomóc rynkowi pracy powrócić do naturalnej stopy bezrobocia (niepowodującej inflacji w dłuższym okresie).

Bank Anglii szacuje, że w tej chwili naturalna stopa bezrobocia wynosi ok. 6,5 proc. (rys. 3). Rada wierzy, że można sprowadzić bezrobocie do takiego stanu, przy zachowaniu wysoce stymulacyjnej polityki pieniężnej przez kilka najbliższych lat. Wiarygodność takiego założenie budzi wiele wątpliwości.

(infografika Darek Gąszczyk/CC by LaertesCTB)

(infografika Darek Gąszczyk/CC by LaertesCTB)

Po pierwsze, działania Banku Anglii przypominają łagodny powrót do krótkookresowej krzywej Phillipsa. W latach 60. i 70. XX w. wierzono w istnienie współzależności pomiędzy dynamiką płac a stopą bezrobocia. W celu zmniejszenia bezrobocia, rządy krajów rozwiniętych tolerowały przejściowo wyższej inflacji. Ostatecznie, gospodarstwa domowe i przedsiębiorcy dostosowali się do wyższych oczekiwań inflacyjnych, co w latach 70. doprowadziło do permanentnego wzrostu inflacji przy relatywnie wysokiej stopie bezrobocia.

Po drugie, obecna wyrozumiałość Rady wobec wzrostu cen powyżej celu (już od grudnia 2009 r.) oraz stopniowe uelastycznianie celu może podważyć wiarygodność Banku Anglii. Wątpliwe jest, aby Rada chciała zaryzykować swoją wiarygodnością, która procentuje chociażby tym, że samym przekazem słownym (bez zmian stóp procentowych) jest w stanie wpływać na oczekiwania rynkowe.

Po trzecie, główna stopa procentowa wynosi 0,5 proc. od marca 2009 r., czyli jest o ok. 4 pkt. proc. niższa niż w latach 2001-2007 (rys. 4). Nawet jeżeli przyjmiemy, że kryzys finansowy doprowadził do zmian strukturalnych w gospodarce skutkujących istnieniem pewnego „luzu” ograniczającego presję inflacyjną, ciężko uwierzyć, aby obecne historycznie niskie stopy procentowe odpowiadały gospodarce znajdującej się w równowadze w długim okresie.

Po czwarte, nawet jeżeli Radzie uda się sprowadzić bezrobocie do 6,5-7 proc. i zachować inflację na poziomie 2-3 proc. nie oznacza to, że niskie stopy (a realnie – ujemne) nie wpłyną negatywnie na powstawanie baniek spekulacyjnych. Tak jak to było z rynkiem nieruchomości w USA za Alana Greenspana.

Podsumowując, najprawdopodobniej co najmniej jeden z wymienionych przez Marka Carney’a wyjątków zostanie wykorzystany jako argument do zacieśniania polityki pieniężnej. Wbrew pozorom, to będzie najbardziej optymalne posunięcie – tchnąć dodatkowy optymizm do gospodarki teraz, aby już po rozpędzeniu się gospodarki, w odpowiednim momencie przykręcić kurek i powrócić do konserwatywnej polityki Banku Anglii, realizowanej przez lata.

(infografika Darek Gąszczyk/CC by Images_of_Money)

(infografika Darek Gąszczyk/CC by Images_of_Money)

Na krótką metę reakcja rynków pozytywna

W przypadku bariery zerowych stóp procentowych (z ang. Zero Lower Bound), forward guidance jest sposobem na dalsze luzowanie polityki pieniężnej. Innymi słowy, zapewnienie rynków finansowych o tym, że stopy procentowe pozostaną na niezmienionym poziomie przez długi czas, jest substytutem cięć stóp procentowych obecnie. Jeżeli banki przekonają się, że stopy procentowe pozostaną niskie w długim okresie, to będą bardziej skłonne pożyczać środki na dłuższy okres przy niskim oprocentowaniu. W rzeczywistości, ogłoszenie przez Marka Carney’a forward guidance miało pozytywny wpływ na wycenę obligacji krótkoterminowych, jednak stopy procentowe obligacji długoterminowych zareagowały negatywnie.

Sytuacja ta przypomina powiedzenie Abrahama Lincolna, że „pewnych ludzi możesz oszukiwać przez pewien czas, innych możesz oszukiwać przez cały czas, ale nie możesz oszukiwać wszystkich ludzi przez cały czas”. W każdym razie, wygląda na to, że bez głębokich reform strukturalnych Wielkiej Brytanii nie uda się wrócić na historyczną ścieżkę wzrostu gospodarczego.

Autor jest wiceprezesem CASE Białoruś, absolwentem London School of Economics i SGH.

OF

Mark Carney (CC By SA World Economic Forum)
(infografika Darek Gąszczyk/CC BY-NC by Defence Images)
Poziom-PKB-w-cenach-rynkowych
(infografika Darek Gąszczyk/CC BY-NC-SA by @Doug88888)
Poziom-PKB-w-okresie-przed-i-po-kryzysie-w-2008-r CC BY-NC-SA by @Doug88888
(infografika Darek Gąszczyk/CC by LaertesCTB)
Stopa-bezrobocia-oraz-inflacja-CPI-w-Wielkiej-Brytanii CC by LaertesCTB
(infografika Darek Gąszczyk/CC by Images_of_Money)
Stopa-bazowa-Banku-Anglii CC by Images_of_Money

Tagi


Artykuły powiązane

Jak rozwijał się kryzys 2007-2009 - infografika, kalendarium

Kategoria: Polityka pieniężna
Jak rozwijał się kryzys 2007-2009 - infografika, kalendarium

Bezrobocie – bez łatwych recept

Kategoria: Analizy
Bezrobocie – bez łatwych recept

Następstwa spadających stóp procentowych dla polityki monetarnej

Kategoria: VoxEU
Następstwa spadających stóp procentowych dla polityki monetarnej

Popularne artykuły

Gdzie będzie polska gospodarka za lat 5, 10

Kategoria:
Gdzie będzie polska gospodarka za lat 5, 10

Finanse publiczne: Brak długofalowego myślenia

Kategoria: Rynki kapitałowe
Finanse publiczne: Brak długofalowego myślenia

Bankowość pod okiem Allaha

Kategoria: Rynek bankowy
Bankowość pod okiem Allaha

Jak rozwijał się kryzys 2007-2009 - infografika, kalendarium

Kategoria: Polityka pieniężna
Jak rozwijał się kryzys 2007-2009 - infografika, kalendarium

Łosoś nie zastąpi ropy. Norwegia w kryzysie

Kategoria: Wskaźniki ekonomiczne
Łosoś nie zastąpi ropy. Norwegia w kryzysie

Pracownicy widmo, czyli jak komputery wynajmują ludzi do prostych prac

Kategoria: Trendy gospodarcze
Pracownicy widmo, czyli jak komputery wynajmują ludzi do prostych prac