Autor: Madis Müller

Prezes Banku Estonii. Członek Rady Prezesów Europejskiego Banku Centralnego

W jaki sposób można zwiększyć efektywność polityki pieniężnej?

Ostatnia dekada nauczyła bankierów centralnych ważnej lekcji, a mianowicie, że negatywne szoki mogą występować coraz częściej, a czas pomiędzy nimi może być krótszy niż czas potrzebny bankom centralnym do odzyskania równowagi koniecznej dla prowadzenia normalnej polityki pieniężnej.
W jaki sposób można zwiększyć efektywność polityki pieniężnej?

Madis Müller, Prezes Banku Estonii (Foto Bank Estonii)

To z kolei prowadzi do pytania, w jaki sposób utrzymać i poprawić jej efektywność.

Starannie zaplanowane stopniowe wychodzenie z akomodacyjnej polityki pieniężnej było wielokrotnie przekładane z powodu nowych szoków, które uderzały w gospodarkę światową.  Eurosystem najpierw mierzył się z wielkim kryzysem finansowym, po nim z kolei nastąpił europejski kryzys zadłużenia publicznego, potem kolejne fale pandemii, a teraz wojna na Ukrainie. Każdy negatywny szok wymagał kolejnej akomodacji – zarówno jeśli chodzi o politykę fiskalną, jak i pieniężną. Wygląda na to, że w obecnych czasach okresy normalizacji między szokami są bardzo krótkie, a same szoki zdarzają się coraz częściej. Polityka pieniężna odwołała się do nowych narzędzi, takich jak luzowanie ilościowe czy ujemne stopy procentowe. Wiele starych i nowych narzędzi było w użyciu dłużej niż początkowo planowano – EBC po raz pierwszy wprowadził ujemne stopy procentowe w 2014 r. i jeszcze z nich nie wyszedł.

Szersze pole oddziaływania dla transmisji polityki pieniężnej

Jak efektywne są standardowe i niestandardowe instrumenty zależy od efektywności transmisji polityki pieniężnej.  Często przywoływane są porównania ze Stanami Zjednoczonymi, które szybciej osiągnęły swoje cele inflacyjne i to bez potrzeby wprowadzania ujemnych stóp procentowych.  Dlaczego transmisja polityki pieniężnej nie działa równie dobrze w strefie euro?  Główna różnica polega na tym, że europejski system finansowy jest oparty głównie na bankach, podczas gdy Stany Zjednoczone oprócz systemu bankowego mają również obszerne rynki kapitałowe. Dominacja pośrednictwa finansowego opartego na działalności banków jest głównym czynnikiem ograniczającym transmisję polityki pieniężnej. Podczas gdy polityka pieniężna w Europie zależy w znacznym stopniu od zdolności i woli banków do udzielania kredytów, pole oddziaływania dla transmisji tej polityki w USA jest znacznie większe, gdyż kanały transmisji mogą w znacznie większym stopniu odwoływać się także do rynków finansowych.

Kondycja systemu bankowego ma dla Europy kluczowe znaczenie, dlatego też Europa w oczywisty sposób skorzystała na postępie prac na drodze do stworzenia unii bankowej, która ma być oparta na jednolitych standardach i jakości nadzoru bankowego. Zasoby można jednak zintegrować jedynie, jeśli między uczestnikami jest wystarczająco wysoki poziom zaufania, który stopniowo rośnie. Jednolity mechanizm nadzorczy, wsparty przez jednolity mechanizm restrukturyzacji i uporządkowanej likwidacji, został ustanowiony i udowodnił już swoją przydatność w prowadzeniu nadzoru nad  bankami o znaczeniu systemowym i w zarządzaniu kryzysowym takimi bankami. Wciąż nie ustanowiono wspólnego systemu gwarantowania depozytów, który nazywany jest trzecim filarem unii bankowej, i który wciąż podlega modyfikacjom i uzgodnieniom.

Postęp w wykreowaniu mechanizmów udziału sektora prywatnego w podziale ryzyka był jak dotąd w Europie mniej znaczący, mimo że unia rynków kapitałowych powinna być politycznie mniej delikatnym tematem niż unia bankowa, jako że nie zakłada ona znacznego wspólnego korzystania z zasobów uzyskanych z pieniędzy  podatników. Zamiast tego koncentruje się na wspólnych standardach i harmonizacji, chociaż okazało się to również trudnym przedsięwzięciem, gdyż systemy prawne różnią się i mają silne korzenie historyczne i kulturowe. W efekcie europejskie rynki kapitałowe są wciąż lokalne i rozdrobnione, a możliwości operowania na nich ograniczone nawet dla średniej wielkości przedsiębiorstw.

Technologia może pomóc

Unia rynków kapitałowych mogłaby jednak zostać stworzona nawet bez znacznych wysiłków w kierunku ujednolicenia prawodawstwa narodowego. Zamiast tego mogłaby stworzyć platformę opartą na stosunkowo prostym i jasnym zestawie reguł. Platformy, które pozwalają na wiarygodną wymianę przepływów finansowych już istnieją, a decydenci powinni wykazać się odwagą w zbadaniu możliwości blockchaina i zautomatyzowanych umów. Wiele stron w prospektach emisyjnych papierów wartościowych można by potencjalnie zastąpić kilkoma liniami kodu. Algorytmiczne podejście tego rodzaju do unii rynków kapitałowych pozwoliłoby uniknąć wielu sporów prawnych i umożliwiłoby szybszy postęp prac.

Kiedy banki centralne badają możliwości oferowane przez waluty cyfrowe banków centralnych (CBDC), nie powinny ograniczać swoich zainteresowań jedynie do cyfrowego aspektu waluty jako kolejnego rozszerzenia systemu płatniczego. W krajach zachodnich funkcjonuje już wiele wysokiej jakości systemów płatniczych i ewentualne wprowadzenie waluty cyfrowej banku centralnego może zakończyć się sukcesem jedynie, jeśli taki zabieg wniesie jakąś wartość do obecnie użytkowanych, wysoce efektywnych systemów. Oznacza to, że zwłaszcza hurtowy wymiar CBDC może okazać swą przydatność przez wspomożenie rozwoju unii rynków kapitałowych. Można by zorganizować weekendowy hackathon, który rozwinąłby prototyp dla algorytmicznej unii rynków kapitałowych i w kolejny piątek bylibyśmy już znacznie bardziej zaawansowani z projektem, odnotowawszy także znaczące osiągnięcia w transmisji polityki pieniężnej.

Efektywna koordynacja z polityką fiskalną

Istnieją także możliwości lepszej koordynacji między polityką pieniężną a fiskalną.  Podstawowym bodźcem wywołującym zmienność inflacji jest często cena ropy naftowej, a duże szoki cen energii mogą w przyszłości stać się nową normą z powodu napięć geopolitycznych i zmienności podaży wynikającej z rosnącego wykorzystania odnawialnych źródeł energii. Cena ropy naftowej nie znajduje się pod kontrolą banków centralnych, ale rządy mogą użyć niektórych elementów systemu podatkowego, aby złagodzić zbyt dużą zmienność cen energii. To dobry przykład tego, jak mechanizmy fiskalne można zaprojektować do wspierania stabilności cen. Składnik podatkowy w cenie paliwa można ustawić antycyklicznie, tak by podatek rósł, gdy ceny są niskie, i by spadał, gdy ceny wzrosną. Mechanizmy fiskalne wspierające stabilność cen mogą stopniowo stawać się coraz bardziej rozpowszechnione. Koordynacja tego rodzaju rozpoczęła się już ostatniej zimy, kiedy ceny elektryczności i gazu były wysokie. Tam, gdzie brak jest efektywnego współdziałania między polityką fiskalną i bodźcami polityki pieniężnej, istnieje ryzyko popadnięcia w pułapkę bardzo niskich stóp procentowych a zarazem bardzo wysokiego zadłużenia publicznego.

Jako że stopy inflacji znacznie już przekraczają cele inflacyjne, które są standardem na Zachodzie, wiele dużych banków centralnych stopniowo wkracza na ścieżkę wychodzenia z najdłuższego w historii okresu akomodacyjnej polityki monetarnej. Okres ten charakteryzował się długim okresem wyjątkowo niskich stóp procentowych oraz rekordowo wysokimi bilansami banków centralnych. Ryzyko zbyt długiego pozostawania stóp procentowych na zbyt niskim poziomie ponownie stało się widoczne i polega na tym, że w razie wystąpienia kolejnego negatywnego szoku możemy mieć ograniczone pole manewru.  Bardziej efektywna polityka pieniężna pozwoliłaby nam uniknąć dużych cięć stóp procentowych i wygenerować większy bodziec kosztem mniejszej utraty pola manewru.  Efektywność transmisji polityki pieniężnej jest krytycznym warunkiem przetrwania przyszłych szoków w uporczywie niestabilnym środowisku gospodarczym.

Madis Müller, Prezes Banku Estonii. Członek Rady Prezesów Europejskiego Banku Centralnego.

 

Artykuł ukazuje się w cyklu publikacji, których autorami są prezesi banków centralnych i wybitni ekonomiści. Cykl jest objęty specjalnym patronatem Prezesa Narodowego Banku Polskiego, prof. Adama Glapińskiego. Autorzy artykułów zrzekają się honorarium za napisanie tekstów, w zamian NBP przekazuje kwoty odpowiadające honorariom na konto Narodowego Banku Ukrainy w celu wsparcia NBU w czasie wojny. Poniżej słowo wstępne Prezesa NBP do całego cyklu:

 

24 lutego wydarzyła się w Europie ogromna tragedia, w obliczu której nie sposób przejść do porządku dziennego.

Żaden człowiek nie może przejść obojętnie wobec nieszczęścia, jakie spadło na naród ukraiński.

Wszyscy jesteśmy wstrząśnięci doniesieniami prasowymi, a zwłaszcza tym, co widzimy w środkach masowego przekazu.

Walcząca Ukraina to nie tylko jej dzielni żołnierze, ale także armia tysięcy cywilów usiłujących zachować normalność w kraju dotkniętym agresją rosyjską.

W skład tej armii wchodzą urzędnicy Narodowego Banku Ukrainy, z którymi NBP utrzymuje stały kontakt.

Świadomi potrzeb, jakie mają nasi ukraińscy koledzy, zaprosiłem kilku prezesów banków centralnych oraz wybitnych ekonomistów do podzielenia się swoją wiedzą na temat procesów gospodarczych zachodzących na świecie.

Rzadko się zdarza, aby tak zaszczytne grono autorów gościło na łamach wydawanego przez NBP Obserwatora Finansowego. Wart podkreślenia jest fakt, że wszyscy autorzy zrezygnowali z pobrania swoich honorariów po to, aby przekazać je na potrzeby naszych kolegów pracujących w NBU.

Wierzę, że zainteresuje Państwa cykl tych artykułów, za którymi kryje się nie tylko wiedza i doświadczenie, ale przede wszystkim chęć pomocy dla dotkniętego wojną NBU.

Prof. Adam Glapiński, Prezes NBP

Madis Müller, Prezes Banku Estonii (Foto Bank Estonii)

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Skuteczność działań antykryzysowych zależy od zaufania

Kategoria: Analizy
COVID-19 spowodował wprowadzenie bezprecedensowych działań antykryzysowych w ramach polityki fiskalnej i monetarnej mających na celu utrzymanie aktywności gospodarczej oraz stabilności systemu finansowego na świecie. Ich skuteczność zależy przede wszystkim od zaufania uczestników życia gospodarczego.
Skuteczność działań antykryzysowych zależy od zaufania

Wysokie stopy procentowe nie powstrzymają inflacji fiskalnej

Kategoria: Analizy
Od pierwszego kwartału br. wskaźnik inflacji wzrasta: od 3,2 proc. w marcu do 7,7 proc. w listopadzie. Odpowiedzialnością za ten stan rzeczy już od dawna obarcza się Radę Polityki Pieniężnej, która długo utrzymywała urzędowe stopy procentowe na niskim poziomie (co jest zresztą standardem światowym).
Wysokie stopy procentowe nie powstrzymają inflacji fiskalnej

Stopy procentowe nie mogą być za wysokie

Kategoria: Analizy
W mniemaniu bardzo wielu komentatorów za obecną inflację w dużej mierze odpowiada Rada Polityki Pieniężnej. W chórze krytyków obecnej RPP pierwsze skrzypce odgrywają byli członkowie tego zacnego grona – oraz byli prezesi i wiceprezesi NBP.
Stopy procentowe nie mogą być za wysokie