Autor: VoxEU

Stadne zachowania na rynkach aktywów – rola polityki pieniężnej

Robert Shiller dowodził, że bańki na rynkach kapitałowych nie zależą od polityk makroekonomicznych. Są jednak dowody, że Shiller mógł przeoczyć rolę, jaką luźna polityka pieniężna odegrała w powstawaniu baniek finansowych w pierwszej dekadzie XXI wieku.
Stadne zachowania na rynkach aktywów – rola polityki pieniężnej

Niewiarygodnie szczegółowy opis psychologicznych („irracjonalnych”) mechanizmów wpływających na decyzje inwestorów sprawił, że ważna książka Roberta Shillera Irrational Exuberance (Shiller 2015) mocno uderzyła w hipotezę o efektywnych rynkach kapitałowych. Jeden ważny wniosek, jaki wypływa z tej książki, jest taki, że bańki to egzogeniczne zdarzenia losowe, których nie można przewidzieć i które nie zależą od prowadzonych polityk makroekonomicznych.

W nowej pozycji z serii CEPR Policy Insight Alessandra D’Onofrio, Fabrizia Peirce i autora niniejszego artykułu rzucamy światło na źródła gorączki spekulacyjnej na rynkach aktywów i związanych z nią wzrostów i spadków koniunktury (Micossi i in. 2019). Prezentujemy dowody empiryczne wskazujące, że Shiller mógł przeoczyć rolę, jaką luźna polityka pieniężna odegrała w powstawaniu baniek finansowych w pierwszej dekadzie XXI wieku, przewrotnie obiecując inwestorom stale rosnące ceny aktywów.

Bańki i manie

Bańkę cenową na rynku aktywów standardowo definiuje się jako duże i długotrwałe odchylenie cen niektórych aktywów – takich jak akcje, obligacje czy domy – od ich „fundamentalnej wartości”, którą stanowi oczekiwany zdyskontowany dochód lub inna korzyść oraz wzrost wyceny w horyzoncie czasu utrzymywania tych aktywów (Kindleberger i Aliber 2005, Blinder 2013). Chociaż definicja ta jest pojęciowo jasna, w praktyce trudno jest zidentyfikować bańkę. To, co ex post wydaje się bańką po powstałym krachu cenowym, mogłoby się ex ante wydawać wielu profesjonalnym inwestorom racjonalną inwestycją.

Manie to szersze zjawisko, które można scharakteryzować jako ogólną atmosferę euforii, jednocześnie zwiększającą ceny aktywów, wydatki konsumpcyjne i inwestycyjne, oraz zjawisko szerokiego udziału wszystkich warstw społecznych w tej spekulacyjnej fali. Zazwyczaj gwałtownie rosną wydatki, bo jest pod dostatkiem kredytu gotowego uwzględnić najbardziej ekstrawaganckie przedsięwzięcia. Tak więc w zeszłym wieku bańki na rynku nieruchomości były wielokrotnie i istotnie związane np. z „mnożeniem się” super-wieżowców.

Pierwszy wykres, oparty na danych stworzonych przez samego Shillera, stanowi dobrą podstawę do rozróżniania baniek od manii. Wykres przestawia główny indeks cen giełdy papierów wartościowych razem z Shillerowską miarą oczekiwań inwestorów co do przyszłego kształtowania się bieżących cen akcji. Jak widać na wykresie, gwałtowny wzrost cen na giełdzie papierów wartościowych od połowy lat 90. ubiegłego wieku do szczytowego poziomu w roku 2000 podążał za malejącym udziałem inwestorów oczekujących dalszych wzrostów cen, co wskazywało na utrzymujące się między nimi zdrowe różnice opinii. Z drugiej strony, począwszy od roku 2003, rosnące kursy akcji wydają się podążać za rosnącym udziałem inwestorów oczekujących dalszych wzrostów cen. Tę zbieżność oczekiwań inwestorów można wziąć za wyróżniającą cechę manii, przy czym kursy akcji nie tylko tracą kontakt z podstawowymi fundamentalnymi wartościami, ale też coraz większej liczbie inwestorów marzą się stale rosnące ceny szerokiej gamy aktywów.

Bańki pojawiają się często, ale są mniej szkodliwe, natomiast manie występują rzadziej, lecz prowadzą do bardziej dramatycznej dezorganizacji systemu finansowego i gospodarki realnej.

To rozróżnienie jest użyteczne, by ocenić jakość i konsekwencje zaburzeń rynkowych, przy czym bańki pojawiają się często, ale są mniej szkodliwe, natomiast manie występują rzadziej, lecz prowadzą do bardziej dramatycznej dezorganizacji systemu finansowego i gospodarki realnej. Shiller (2015) wymienia 25 epizodów nadzwyczajnego wzrostu i spadku kursów akcji (w horyzoncie jednego roku i horyzoncie pięciu lat) w ciągu trzydziestu lat od lat 70. do 90. ubiegłego wieku, które uważa za zdarzenia losowe i nieprzewidywalne. Kindleberger i Aliber (2005) poświęcają szczególną uwagę dwóm epizodom, z których jeden miał miejsce pod koniec lat 20. ubiegłego stulecia a drugi w pierwszej dekadzie XXI wieku, które uważają za jedyne przykłady manii i po których nastąpiły znacznie głębsza dezorganizacja o charakterze finansowym i depresje gospodarcze. Ich zdaniem bańki i manie to zjawiska monetarne, które można wytłumaczyć ogromną nadpłynnością.

Kiedy inwestorzy wariują

W latach 50. ubiegłego stulecia Hyman Minsky opracował skoncentrowaną na procyklicznej roli podaży kredytu teorię niestabilności finansowej, która całkiem dobrze pasuje do wydarzeń w latach 2008-2009, które doprowadziły rynki kapitałowe w głównych ośrodkach finansowych do stanu bliskiego krachowi (Minsky 1984). W fazie wzrostowej inwestorzy korygują w górę spodziewaną zyskowność szerokiej gamy inwestycji i, odpowiednio, zwiększają popyt na kredyt. Jednocześnie pożyczkodawcy zajmują coraz łagodniejsze stanowisko co do ryzyka pojedynczych inwestycji i są bardziej skłonni do udzielania pożyczek. Kiedy warunki gospodarcze się pogarszają, zarówno inwestorzy, jak i pożyczkodawcy wycofują się. W procesie tym zachowanie mocno zadłużonych pożyczkobiorców nabiera szczególnego znaczenia: kiedy gospodarka zwalnia, a ceny aktywów spadają, zaciągający pożyczki na krótki okres w celu nabycia aktywów finansowych i nieruchomości – szukając szybkich zysków wynikających ze wzrostu wyceny – mogą je zacząć awaryjnie sprzedawać i przekształcić korektę cen w dół w paniczną ucieczkę.

Większość przypadków ekspansji akcji kredytowej nie prowadzi do manii, ale przypadek manii wydaje się być powiązany z silną ekspansją akcji kredytowej.

Ważnym składnikiem procyklicznej ekspansji akcji kredytowej jest „przesunięcie”, tzn. pewnego rodzaju wstrząs egzogeniczny, który jest wystarczająco duży i wszechobecny, by poprawić postrzegane szanse zysku i perspektywy gospodarcze co najmniej w jednym ważnym sektorze gospodarki. Kindleberger i Aliber (2005: 64) opisali, w jaki sposób „manie spekulacyjne nabierają tempa dzięki ekspansji pieniądza i kredytu”, konkludując, że podczas gdy większość przypadków ekspansji akcji kredytowej nie prowadzi do manii, to każdy przypadek manii wydaje się być powiązany z silną ekspansją akcji kredytowej.

Drugi wykres rzuca więcej światła na rozróżnienie pomiędzy bańką a manią, pokazując, że cykle wzrostu kursów amerykańskich akcji tworzą się wolno przez okres kilku lat, a nawet dziesięcioleci; sporadycznie były one przerywane ostrymi spadkami, ale wtedy na nowo rozwijały się, by następnie osiągać nowe szczytowe poziomy. Inną wartą uwagi cechą jest fakt, że zmienność dynamiki wzrostu PKB znacząco osłabła po drugiej wojnie światowej, podczas gdy wahania kursów akcji – w stosunku do zysków – uległy poszerzeniu.

Oba zjawiska mogą być związane ze wzrostem aktywności polityki makroekonomicznej, w szczególności polityki pieniężnej. Agresywnie – a w miarę upływu czasu coraz agresywniej – używano do łagodzenia spadków na giełdzie papierów wartościowych i ich wpływu na aktywność gospodarczą.

Akcje, obligacje oraz rynki nieruchomości były częścią tego samego szaleństwa w ciągu dwóch najważniejszych kryzysów. Kiedy nastąpił gwałtowny wzrost kursów, do akcji wkroczyło coraz więcej ludzi, mając nadzieję na udział w ogromnych zyskach, które wydawały się być w zasięgu ręki, oraz pogłębiając przez swoje lewarowane inwestycje rosnące nierównowagi finansowe. Powiązania pomiędzy pośrednikami a rynkami pogorszyły wybuchające następnie kryzysy finansowe, a także spadek aktywności gospodarczej.

Kotwice polityki pieniężnej dla oczekiwań inwestorów

Jak już wspomniano, Shiller (2015) przypisał czynnikom psychologicznym przyspieszony wzrost cen domów i innych aktywów w dziesięcioleciu trwającym od późnych lat 90. ubiegłego wieku do lat 2006-2007. Podobnie Blinder (2013) uważał, że za ożywieniem na rynku mieszkaniowym stało kilka czynników, wśród których wymienił politykę pieniężną, która „w niewielkim stopniu przyczyniła się do tego ożywienia“. Bernanke (2015) także szeroko omawia tę kwestię. Przyznał on, że wielu członków Rady Rezerwy Federalnej, włącznie z nim samym, nie doceniło rozmiaru bańki na rynku mieszkaniowym oraz ryzyk, jakie ona niosła, lecz umniejszyło rolę polityki pieniężnej w wywołaniu tego ożywienia.

Davos: Następny kryzys finansowy może wywołać technologia

Pogląd, zgodnie z którym polityka pieniężna nie odegrała ważnej roli w wywołaniu ożywienia na rynku aktywów w drugiej połowie pierwszego dziesięciolecia bieżącego wieku, wydaje się stać w sprzeczności z relacją Allana Greenspana na temat tych wydarzeń zawartą w jego pamiętnikach (Greenspan 2007). Szczegółowo opisuje on, w jaki sposób niższe stopy procentowe na rynkach kredytowych zwiększyły popyt na nieruchomości mieszkaniowe i windowały ich ceny w ciągu roku 2006, a nowe mieszkania, jak i sprzedaż na wtórnym rynku mieszkaniowym, rosły gwałtownie, do niespotykanych poziomów oraz, w jaki sposób boom na rynku nieruchomości podsycał związany z nim szał konsumpcji.

Co ważniejsze, zwyczaj niepodejmowania przez Fed interwencji podczas wzrostów na giełdach i jednoczesnego zapewniania rynkowi wystarczającej płynności podczas jego spadku, doprowadził inwestorów do przeświadczenia o istnieniu tzw. „Greenspan put”, czyli przekonania o zabezpieczaniu przez Fed przed spadkami na giełdzie. Inwestorzy coraz bardziej wierzyli, że w sytuacji kryzysu lub spowolnienia Fed podejmie działania i zwiększy płynność, dopóki nie nastąpi rozwiązanie problemu. Ponieważ Fed już niejednokrotnie tak postępował, takie postrzeganie zostało silnie wbudowane w ceny aktywów, w formie wyższej wyceny, węższych spreadów kredytowych i podejmowaniu nadmiernego ryzyka.

Rośnie kolejna szwajcarska bańka nieruchomościowa

A rzeczywiście, jak pokazuje pierwszy wykres, w pierwszej dekadzie bieżącego stulecia pierwszy duży skok na krzywej oczekiwań inwestorów jest zgodny z wczesną fazą ekspansji Fedu z roku 2002 i 2003; dalsze skoki towarzyszyły trwającemu wzrostowi indeksu giełdowego, kiedy nastąpiło umiarkowane zacieśnienie polityki pieniężnej, ale nigdy nie było ono wystarczające do osłabienia spekulacyjnej gorączki. Euforia uległa dalszemu podsyceniu, kiedy Bernanke został przewodniczącym Rezerwy Federalnej i potwierdził utrzymanie polityki swojego poprzednika.

Porównanie z wydarzeniami lat 20. ubiegłego stulecia częściowo potwierdza taką interpretację. Wizyta trzech wybitnych szefów europejskich banków centralnych w Nowym Jorku w roku 1928 mogłaby być zdarzeniem podobnym do „Greenspan put”. Zdołali oni przekonać członków Rezerwy Federalnej, że luźniejsze warunki prowadzenia polityki pieniężnej w Stanach Zjednoczonych mają kluczowe znaczenie dla zachowania systemu waluty złotej na całym świecie. Przekaz dla inwestorów był jasny. Fed byłby zmuszony do niepodnoszenia stóp procentowych przez nieokreślony czas w przyszłości. Jak mówi profesor Lionel Robbins „od tej chwili, według wszelkich dowodów, sytuacja całkowicie wymknęła się spod kontroli” (cytat w: Galbraith, 1954: 39).

Stefano Micossi – dyrektor generalny ASSONIME; honorowy profesor College of Europe; członek rady dyrektorów Unicredit


Tagi


Artykuły powiązane

Granice skuteczności polityki pieniężnej

Kategoria: Analizy
Granice skuteczności polityki pieniężnej

Grupy bankowe odwracają się od spółek na lokalnych rynkach

Kategoria: Analizy
Grupy bankowe odwracają się od spółek na lokalnych rynkach
Notice: Undefined offset: 1 in /var/www/obserwatorfinansowy.pl/public/wp-content/themes/obserwator-plum-accessibility-20200316/partials/single/related.php on line 41 Notice: Trying to get property of non-object in /var/www/obserwatorfinansowy.pl/public/wp-content/themes/obserwator-plum-accessibility-20200316/partials/single/related.php on line 41

Plosser: A Limited Central Bank

Kategoria:
Plosser: A Limited Central Bank

Popularne artykuły

Gdzie będzie polska gospodarka za lat 5, 10

Kategoria:
Gdzie będzie polska gospodarka za lat 5, 10

Finanse publiczne: Brak długofalowego myślenia

Kategoria: Rynki kapitałowe
Finanse publiczne: Brak długofalowego myślenia

Bankowość pod okiem Allaha

Kategoria: Rynek bankowy
Bankowość pod okiem Allaha

Jak rozwijał się kryzys 2007-2009 - infografika, kalendarium

Kategoria: Polityka pieniężna
Jak rozwijał się kryzys 2007-2009 - infografika, kalendarium

Łosoś nie zastąpi ropy. Norwegia w kryzysie

Kategoria: Wskaźniki ekonomiczne
Łosoś nie zastąpi ropy. Norwegia w kryzysie

Pracownicy widmo, czyli jak komputery wynajmują ludzi do prostych prac

Kategoria: Trendy gospodarcze
Pracownicy widmo, czyli jak komputery wynajmują ludzi do prostych prac