Autor: Maciej Jaszczuk

Dziennikarz Obserwatora Finansowego, śledzi trendy na polskim rynku finansowym.

więcej publikacji autora Maciej Jaszczuk

QE skrojone na miarę

Unia Europejska szuka odpowiedzi na kryzys wywołany pandemią, ale strefie euro ciągle daleko do unii fiskalnej. Złoty nie osłabił się w ostatnich miesiącach w takiej skali, jak w trakcie wielkiego kryzysu finansowego, ale nie przekreśla to korzyści jakie niesie posiadanie własnej waluty – mówi Ernest Pytlarczyk, główny ekonomista Pekao.
QE skrojone na miarę

Ernest Pytlarczyk (©archiwum własne)

Obserwator Finansowy: Czym się różni euro od dolara – w kontekście teorii optymalnego obszaru walutowego?

Ernest Pytlarczyk: Prawdopodobnie ani strefa euro, ani Stany Zjednoczone nie są optymalnymi obszarami walutowymi, choć Stanom jest zdecydowanie bliżej. W USA także występują różnice w cyklach gospodarczych pomiędzy stanami, różne są modele gospodarcze. Transfery fiskalne, które miały wygładzać te różnice powodują, że stany, które były biedniejsze stają się jeszcze biedniejsze, bo następuje odpływ wykwalifikowanych pracowników. Postępuje tzw. selekcja negatywna.

Mam wrażenie, że ta idea, teoria optymalnego obszaru walutowego, w ogóle znika z ekonomii. Nie ma żadnego praktycznego zastosowania obecnie.

To co różni te dwa bloki, to mobilność czynników produkcji, choć ta jest mniejsza niż lata temu. USA są krajem z jednym językiem, ujednoliconą kulturą, a strefa euro to jednak blok państw narodowych, co utrudnia mobilność. W strefie euro cykle koniunkturalne są mniej skoordynowane, a szoki zewnętrzne, w różny sposób oddziałują na gospodarki poszczególnych krajów, co powoduje, że instrumenty, którymi dysponuje EBC nie są odpowiednie, by te szoki akomodować.

Doświadczamy kryzysu wywołanego przez pandemię – czynnik niezależny od gospodarki. Czy takie zdarzenie, które obejmuje niemal cały świat, może doprowadzić do zsynchronizowania cykli gospodarczych, m.in. w strefie euro?

Wydawało się, że mamy do czynienia z modelowym szokiem symetrycznym, który dotyka wszystkich w taki sam sposób. Ale okazuje się, że tak nie jest. W Europie obowiązują różne reżimy zamykania gospodarek, natężenie choroby jest różne i różnie sobie kraje radzą ze skutkami epidemii. Początkowa reakcja odbywała się na poziomie państw, nie była skoordynowana. W strefie euro widać, że ewidentnie najmocniej dotknięte są takie kraje jak Francja, Hiszpania i Włochy, a kraje takie jak Niemcy mniej – tam wprowadzono co prawda lockdown, ale odpowiedź fiskalna jest większa, przeprowadza się także więcej testów. A z kolei w krajach Europy Środkowo-Wschodniej notujemy dużo mniejsze rozsianie tej choroby, na dużo mniejszą część populacji.

Euro może zagrozić dolarowi

W końcu jednak Unia Europejska wypracowała odpowiedź na kryzys na poziomie wspólnotowym. Zyskała poparcie idea „wspólnego długu”. Unia fiskalna jest jednym z elementów optymalnego obszaru walutowego – czy może być to przełom dla strefy euro?

Przede wszystkim, to ciągle nie jest idea euroobligacji, solidarnej odpowiedzialności za wyemitowany dług. Zamiast tego będziemy mieli nowy fundusz, w którym jest ściśle określone, kto odpowiada za jaką część zadłużenia – tak jak to było w funduszach spójności. Będą płatnicy netto i beneficjenci netto. To jest bardzo istotne z punktu widzenia stymulacji gospodarki, która ma nastąpić w Europie. Ale to nie jest unia fiskalna, w której każdy solidarnie odpowiada za całość.

Jest to na pewno krok do przodu – bo mamy odpowiedź na sytuację gospodarczą, ale nie zmienia to mechaniki działania strefy euro i UE. A do tego, jeszcze tego programu nie uchwalono.

Co by się zmieniło, gdyby przyjęto solidarną odpowiedzialności za dług?

Strefa euro zmieniłaby się z grupy krajów, które umawiają się na coś – w twór na poziomie takim jak państwo, gdzie budżet wspólnotowy, czy federalny, jest nadrzędny. I finansowany z podatków. Na przykładzie Polski – nie ma nigdzie napisane, za jaką część budżetu odpowiada województwo mazowieckie – po prostu kontrybuują więcej ci, którym się lepiej powodzi.

Wówczas taki rząd europejski miałby możliwość ściągania podatków bez pytania o zgodę państw członkowskich?

Mogłyby to być środki z paneuropejskich podatków – np. był pomysł opodatkowania firm Big Tech, wówczas nie wkraczamy w bezpośrednie opodatkowanie obywateli – to byłoby jakieś rozwiązanie pośrednie. Ale to by oznaczało, że jest jakiś podatek, albo jakaś część podatku, która jest przekazywana do budżetu Unii Europejskiej. Obecnie taki mechanizm istnieje w formie okrojonej – budżet UE jest finansowany z wpłat krajów członkowskich, części VAT i ceł.

Obligacje wieczyste nie są najlepszym sposobem na finansowanie EFOG

Czy poza zmianą instytucjonalną, unia fiskalna pomogłaby w poprawieniu konkurencyjności strefy euro, czy też szerzej Unii Europejskiej, wobec innych światowych potęg – jak USA, Chiny?

To że unia fiskalna nie powstaje, to nie jest przypadek. Po prostu społeczeństwa europejskie nie są na nią gotowe. To co teraz widzimy, to jest dyskusja typowa dla UE, czyli kto zapłaci więcej, a kto mniej. To dyskusja, której na poziomie państw narodowych nie obserwujemy – poza „Janosikowym”, które jest jakimś pobocznym tematem, zupełnie nie zajmuje ludzi w Polsce, który region wpłaca więcej do budżetu. A tymczasem na poziomie UE to, kto ile kontrybuuje, wciąż jest istotną kwestią. To wynika z tego, że wciąż nie ma wspólnej tożsamości europejskiej.

Ponad 200 lat temu w Ameryce też padały pytania: czemu Wirginia ma płacić za długi Nowego Jorku? Wówczas jednak nowo powstałe Stany Zjednoczone zdecydowały się na zaciąganie federalnego długu.

W USA było jednak coś, co łączyło stany – kultura, język, walka o niepodległość. Mutualizacja długów zresztą wykuwała się latami. W Europie możemy to próbować przyspieszyć, ale jest ryzyko, że oddamy głos populistom. Unia fiskalna jest problemem politycznym. UE pod względem gospodarczym jest zintegrowana – i to jest olbrzymia wartość. Ale jest ryzykowne forsowanie idei federacji politycznej. Od 2010 r. jesteśmy mądrzejsi o kilka doświadczeń w krajach takich jak Włochy, Grecja, a nawet Francja.

Podtrzymuje Pan zapewne tezę z książki „Paradoks euro”, że to nie dzięki transferom fiskalnym następuje konwergencja w UE?

Dokładnie. Te transfery są na dłuższą metę nieefektywne. W przypadku Niemiec Wschodnich nie przyspieszyły konwergencji, co więcej, te transfery spowodowały niewspółmierny wzrost płac, co jeszcze pogorszyło konkurencyjność tych regionów. To jest problem wewnętrznej dewaluacji, która w ramach jednego państwa jest tym trudniejsza do przeprowadzenia.

Północ kontra Południe, czyli wierzyciele kontra dłużnicy

Nie mieści się też w europejskiej wyobraźni znany z Ameryki model, w którym – jak to było np. w Detroit – ludzie po prostu przenoszą się z regionów o wysokim bezrobociu w poszukiwaniu pracy.

To się częściowo dzieje, ale to nie jest pożądane. Te kraje stają się bowiem coraz słabsze i wymagają coraz większego wsparcia. Konwergencja wówczas nie postępuje. W Europie nie będzie zgody na to, by w jednym kraju były tylko domki letniskowe, a w drugim – fabryki.

Argumentował Pan, że możliwość dewaluacji złotego w czasie kryzysu jest jedną z głównych zalet za pozostawaniem przez Polskę poza strefą euro. Tymczasem – i zwraca na to uwagę w komunikatach RPP – mimo podejmowanych działań i w polityce pieniężnej, i fiskalnej, złoty się istotnie nie osłabił. Czy to oznacza, że ten argument się sfalsyfikował?

Nie, nie, nie. Ten mechanizm nadal jest niezwykle istotny. Dla Polski, pozostawanie poza strefą euro, to że mamy płynny kurs walutowy i niezależny bank centralny, wciąż jest jedną z największych korzyści. Mamy opcję (opcję dewaluacji waluty), a opcja zawsze ma jakąś wartość.

Inżynierowie ekonomii uśmiercają euro

To dlaczego złoty się nie osłabił?

Chcielibyśmy mieć jak najkrótszą recesję, być jak najmniej dotknięci kryzysem, a jednocześnie mieć dodatkowe „dopalanie” ze strony złotego. RPP obniżyła stopy z oczekiwaniem, że złoty będzie się osłabiał, ale prawda jest taka, że w strefie euro stopy są jeszcze niższe, a poluzowanie ilościowe jest olbrzymie. I inwestorzy – widząc, że Polska ma nadwyżkę na rachunku obrotów bieżących, że Polska będzie miała prawdopodobnie jedną z najkrótszych recesji, że rozsianie wirusa jest relatywnie małe, a udział turystyki jest niski w porównaniu z krajami Południa – uznali, że można dyskontować te lepsze perspektywy. I dlatego popyt na polskie aktywa jest wysoki.

Możemy być zawiedzeni, że nie mamy dodatkowej stymulacji z kanału walutowego, ale nie mamy jej dlatego, że nasza sytuacja jest relatywnie dużo lepsza.

Polska jednak nie korzysta z szerokiego strumienia środków, którymi dysponuje EBC.

Żeby nie spłaszczać wszystkiego do kursu walutowego – bardzo ważne jest, że mamy niezależny bank centralny. Nie musieliśmy czekać na to, co zrobi EBC i czy ten program będzie odpowiedni do naszej sytuacji. A EBC ma teraz własne problemy, np. z niemieckim trybunałem konstytucyjnym.

W Polsce mamy NBP, który skroił program pod polskie realia, wprowadził luzowanie ilościowe. Do tego jest „hotline” między instytucjami, które prowadzą fundusz antycovidovy a NBP. Ciężko oczekiwać, żebyśmy mieli tak skonstruowany program pod nasze potrzeby, gdybyśmy byli w strefie euro.

To jest potwierdzenie, że bycie poza strefą euro przynosi Polsce korzyści w czasie kryzysu. Nie skupiałbym się na kursie złotego, ale na tym, jak duża była swoboda działania NBP.

– rozmawiał Maciej Jaszczuk

Dr Ernest Pytlarczyk – od kwietnia 2020 r. zajmuje stanowisko główny ekonomista Banku Pekao, a wcześniej, przez wiele lat pełnił tę funkcję w mBanku. Współautor (wraz ze Stefanem Kawalcem) książki „Paradoks euro. Jak wyjść z pułapki wspólnej waluty?”, wydanej w 2016 r.

Ernest Pytlarczyk (©archiwum własne)

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Zmiana warty w Europejskim Banku Centralnym

Kategoria: Analizy
Zmiana warty w Europejskim Banku Centralnym

Sukcesy i porażki Europejskiego Banku Centralnego

Kategoria: Instytucje finansowe
Sukcesy i porażki Europejskiego Banku Centralnego

O integracji wielu prędkości bez emocji

Kategoria: Analizy
O integracji wielu prędkości bez emocji

Popularne artykuły

Gdzie będzie polska gospodarka za lat 5, 10

Kategoria:
Gdzie będzie polska gospodarka za lat 5, 10

Finanse publiczne: Brak długofalowego myślenia

Kategoria: Rynki kapitałowe
Finanse publiczne: Brak długofalowego myślenia

Bankowość pod okiem Allaha

Kategoria: Rynek bankowy
Bankowość pod okiem Allaha

Jak rozwijał się kryzys 2007-2009 - infografika, kalendarium

Kategoria: Polityka pieniężna
Jak rozwijał się kryzys 2007-2009 - infografika, kalendarium

Łosoś nie zastąpi ropy. Norwegia w kryzysie

Kategoria: Wskaźniki ekonomiczne
Łosoś nie zastąpi ropy. Norwegia w kryzysie

Pracownicy widmo, czyli jak komputery wynajmują ludzi do prostych prac

Kategoria: Trendy gospodarcze
Pracownicy widmo, czyli jak komputery wynajmują ludzi do prostych prac