Autor: VoxEU

Polityka makroekonomiczna w obliczu boomów i krachów surowcowych

Niestabilność makroekonomiczna w krajach eksportujących surowce jest ściśle związana z wahaniami międzynarodowych cen surowców. Autorzy analizują optymalną politykę dla państw eksportujących surowce w ramach modelu małej gospodarki otwartej, który uwzględnia kluczową rolę dla warunków finansowych.
Polityka makroekonomiczna w obliczu boomów i krachów surowcowych

(©Envato)

Wzrost cen surowców prowadzi do nieefektywnego boomu, w którym inflacja przyspiesza a poziom produkcji rośnie względem poziomu efektywnego. W ramach optymalnej polityki pieniężnej władze monetarne pozwalają na aprecjację kursu walutowego i podnoszą stopy procentowe, przy czym wymagana aprecjacja jest tym silniejsza, im większe jest rozluźnienie warunków udzielania pożyczek. Przedstawiony model sugeruje, że sztywne kursy walutowe są rozwiązaniem wysoce suboptymalnym dla państw eksportujących surowce, ponieważ prowadzą do zaostrzenia nieefektywnych wahań w wielkości produkcji surowcowej. Ze względu na powszechne występowanie kontroli kursu walutowego w eksportujących surowce gospodarkach wschodzących i rozwijających się, autorzy omawiają praktyczne wyzwania, które mogłyby uzasadniać stosowanie takich rozwiązań.

Trzy dekady strategii celu inflacyjnego

Coraz częściej kwestionowana jest stara ortodoksja w postaci strategii bezpośredniego celu inflacyjnego oraz elastycznego kursu walutowego. Wiele krajów wschodzących i rozwijających się od dawna wykazywało „obawę przed upłynnieniem kursu swojej waluty” (Calvo i Reinhart 2002), jednak w ostatnim okresie swój tradycyjny sprzeciw wobec takich reżimów walutowych złagodziły również ważne instytucje międzynarodowe. Bank Rozrachunków Międzynarodowych oraz Międzynarodowy Fundusz Walutowy zasugerowały, że w przypadku niektórych rynków wschodzących doświadczających zmiennych przepływów finansowych konieczna może być bardziej aktywna kontrola kursu walutowego (Carstens 2019, MFW 2019). Chociaż bardziej zniuansowane porady w zakresie prowadzonej polityki pieniężnej są niewątpliwie potrzebne, uważamy, że bieżąca debata pomija kluczową cechę tych cykli finansowych: wiele spośród krajów wschodzących i rozwijających się to państwa eksportujące surowce, w których cykle finansowe kształtowane są przez boomy i krachy na światowych rynkach surowcowych.

Ceny surowców i cykle finansowe

W wielu krajach rośnie wpływ cenowych szoków surowcowych na zmienność parametrów makroekonomicznych.

W celu zilustrowania, dlaczego reakcja polityki pieniężnej na wahania cen surowców stała się kluczową kwestią dla wielu rynków wschodzących dokonujemy trzech obserwacji. Po pierwsze w wielu krajach rośnie wpływ cenowych szoków surowcowych na zmienność parametrów makroekonomicznych. Po drugie istnieje silna zależność między cyklem cen surowców oraz warunkami zaciągania pożyczek w państwach eksportujących surowce: kiedy ceny surowców rosną, warunki kredytowe w gospodarkach eksportujących surowce ulegają poprawie (np. Bastourre i in. 2012, Shousha 2016, Fernandez, Gonzalez i Rodriguez 2018). Po trzecie w ciągu ostatniego dwudziestolecia nastąpiło wzmocnienie korelacji pomiędzy cenami poszczególnych surowców a także pomiędzy cenami surowców i cenami innych aktywów. To zbiegło się z gwałtownym wzrostem liczby pozycji w kontraktach finansowych, w których surowce wykorzystywane są jako aktywa bazowe, oraz doprowadziło do rozpoczęcia debaty na temat finansjalizacji rynków surowcowych.

Model z eksportem surowców i kanałem finansowym

W naszej niedawnej pracy (Drechsel i in. 2019) badamy, w jaki sposób polityka pieniężna powinna reagować na wahania cen surowców w małej gospodarce otwartej, gdzie ważną rolę odgrywają również warunki finansowe. Bazując na ramach teoretycznych, które przedstawili w swojej pracy Ferrero i Seneca (2019), modelujemy państwo będące eksporterem netto surowców, przyjmujące ceny obowiązujące na rynkach światowych i wykorzystujące krajowe dobra jako nakłady pośrednie. W związku z tym wszelkie zawirowania na globalnych rynkach surowców wpływają na alokację zasobów pomiędzy poszczególnymi sektorami w analizowanej gospodarce. Wiążemy krajowe warunki finansowe z cyklem cen surowców, wprowadzając ograniczenie w zakresie zaciągania pożyczek dla producentów surowców, które jest łagodzone, gdy ceny surowców rosną. Ten kanał finansowy wzmacnia realokację wywołaną przez ruchy cen surowców i zwiększa ich znaczenie dla polityki pieniężnej.

Polityka pieniężna i polityka kursu walutowego

W naszym modelu najlepszą polityką prowadzoną w odpowiedzi na wzrost cen surowców jest podniesienie stóp procentowych i dopuszczenie do aprecjacji kursu walutowego, przy czym siła dostosowań ulega amplifikacji w ramach kanału finansowego. Wzrost cen surowców powoduje, że sektor surowcowy rozwija się, zwiększając swoje zapotrzebowanie na krajowe zasoby jako nakłady produkcyjne. Prowadzi to do wzrostu popytu na wytwarzane w kraju nakłady w stosunku do dóbr zagranicznych, co generuje presję na wzrost inflacji krajowej. Ekspansję dodatkowo wzmacnia złagodzenie warunków zaciągania pożyczek wynikające z wyższych cen surowców. Prowadzi to do nieefektywnie dużego wzrostu produkcji surowców, tymczasem gospodarstwa domowe nie korzystają z równoważnego wzrostu konsumpcji. Proces ten wykazuje pewne podobieństwo do klasycznych realokacji w rodzaju tzw. „choroby holenderskiej” (Corden i Neary 1982).

Elastyczne kursy walut pozwalają na łagodzenie wstrząsów handlowych

W odpowiedzi wyższe stopy procentowe i mocniejszy kurs walutowy obniżają popyt gospodarstw domowych na konsumpcję krajową, ograniczając niepożądany wzrost produkcji krajowej i inflacji. Aprecjacja kursu walutowego przynosi dodatkowe korzyści, ponieważ łagodzi nieefektywną realokację w stronę sektora surowcowego. Firmy krajowe nie internalizują tego ostatniego efektu aprecjacji, więc nie podnoszą cen zgodnie z wynikającymi z tego korzyściami społecznymi, zamiast tego nadmiernie zwiększając produkcję. Efekt ten zaostrzają sztywne ceny. Co ważne nie ma tutaj tzw. „boskiego zbiegu okoliczności” (ang. divine coincidence). Produkcja rośnie powyżej poziomu efektywnego, co stwarza problem ze stabilizacją: powrót inflacji do poziomu docelowego nie jest wystarczający, aby domknąć lukę produktową.

Polityka wyznaczania docelowego poziomu inflacji cen konsumenckich lub inflacji krajowej przynosi rezultaty bardziej zbliżone do polityki optymalnej.

Otrzymane wyniki sugerują, że polityka zmierzająca do ograniczenia zmienności kursu walutowego poprzez mechanizm sztywnego kursu prawdopodobnie przyniesie słabe rezultaty, zwłaszcza w obecności dużego kanału finansowego. Natomiast polityka wyznaczania docelowego poziomu inflacji cen konsumenckich lub inflacji krajowej przynosi rezultaty bardziej zbliżone do polityki optymalnej. Gdy ceny surowców rosną, wynikający z tego wzrost popytu na wytwarzane w kraju nakłady produkcyjne tworzy presję na aprecjację kursu walutowego. Jeśli polityka pieniężna próbuje temu zapobiec poprzez zobowiązanie do utrzymania sztywnego kursu walutowego, wówczas nie może dojść do dostosowania cen nakładów produkcyjnych, co prowadzi do większego, nieefektywnego boomu w produkcji surowców. Ta nadmierna zmienność w produkcji surowców jest wzmacniana przez wpływ cen surowców na warunki zaciągania pożyczek, co sprawia, że polityka sztywnego kursu walutowego jest jeszcze bardziej kosztowna. Argumenty na poparcie mniej elastycznych reżimów kursowych skupiają się zazwyczaj na innego rodzaju „napięciach” w systemie finansowym, wynikających z niedopasowania walutowego w bilansach przedsiębiorstw i banków. W naszym modelu abstrahujemy od takich niedopasowań, ale nasze wyniki podkreślają, że wszelkie rozważania dotyczące kwestii bilansu należy wyważyć względem znacznej zmienności poziomu produkcji i inflacji, która może wyniknąć z wygładzania kursów walutowych w obliczu szoków cenowych na rynku surowców.

Kwestie praktyczne

Biorąc pod uwagę obecny poziom zrozumienia teoretycznego, systemy sztywnego kursu walutowego wciąż pozostają niezwykle rozpowszechnione w eksportujących surowce gospodarkach wschodzących i rozwijających się. Jest tak częściowo dlatego, że nasze modele pomijają niektóre kluczowe zagadnienia praktyczne, przed którymi stają decydenci prowadzący politykę pieniężną w eksportujących surowce gospodarkach wschodzących i rozwijających się. Zazwyczaj badamy odpowiednią reakcję polityki pieniężnej na wstrząsy cenowe na rynku surowców, wychodząc od korzystnych warunków w postaci niskiej inflacji, pasywnej polityki fiskalnej i braku zakorzenionej inercji inflacyjnej. Jednak w przypadku gospodarek wschodzących i rozwijających się, które doświadczyły wysokiej inflacji, jest mniej prawdopodobne, aby te korzystne warunki zostały spełnione.

Gospodarki uzależnione od surowców

Praktyczne doświadczenie funkcjonowania w takich gospodarkach może skłaniać do przyjęcia bardziej zniuansowanego podejścia. W naszej pracy przestawiamy przykłady programów zwalczania inflacji dla szeregu latynoamerykańskich eksporterów surowców z lat 80. i 90. XX wieku, które sugerują, że zrównoważona polityka fiskalna jest niezbędnym warunkiem sukcesu, ale nie jest wystarczająca. Aby uzyskać wiarygodność i zmniejszyć inercyjną inflację, władze muszą wdrożyć spójny i konsekwentny zestaw działań, ale także zbudować przy pomocy przejrzystego procesu informacyjnego odpowiedni konsensus, który przekona mieszkańców do korzyści wynikających ze wspólnego wysiłku na rzecz osiągnięcia niskiej inflacji. Uważamy, że konieczne są dalsze badania w tym zakresie, dzięki którym będziemy mogli formułować lepsze rady dla decydentów działających w takich okolicznościach.

 

Thomas Drechsel – adiunkt na Uniwersytecie w Maryland

Michael McLeay – doradca w obszarze polityki pieniężnej, Bank Anglii

Silvana Tenreyro – profesor ekonomii, London School of Economics

(©Envato)

Tagi


Artykuły powiązane

Czy grozi nam stagflacja?

Kategoria: Trendy gospodarcze
Czy grozi nam stagflacja?

Tania ropa wstrząśnie finansami świata

Kategoria: Rynki kapitałowe
Tania ropa wstrząśnie finansami świata

Elastyczne kursy walut pozwalają na łagodzenie wstrząsów handlowych

Kategoria: Rynki kapitałowe
Elastyczne kursy walut pozwalają na łagodzenie wstrząsów handlowych

Popularne artykuły

Gdzie będzie polska gospodarka za lat 5, 10

Kategoria:
Gdzie będzie polska gospodarka za lat 5, 10

Finanse publiczne: Brak długofalowego myślenia

Kategoria: Rynki kapitałowe
Finanse publiczne: Brak długofalowego myślenia

Bankowość pod okiem Allaha

Kategoria: Rynek bankowy
Bankowość pod okiem Allaha

Jak rozwijał się kryzys 2007-2009 - infografika, kalendarium

Kategoria: Polityka pieniężna
Jak rozwijał się kryzys 2007-2009 - infografika, kalendarium

Łosoś nie zastąpi ropy. Norwegia w kryzysie

Kategoria: Wskaźniki ekonomiczne
Łosoś nie zastąpi ropy. Norwegia w kryzysie

Pracownicy widmo, czyli jak komputery wynajmują ludzi do prostych prac

Kategoria: Trendy gospodarcze
Pracownicy widmo, czyli jak komputery wynajmują ludzi do prostych prac