Autor: Krystian Jaworski

Kursy walutowe – lepiej wróżyć niż prognozować

Prognozy walutowe profesjonalistów bardzo często są nietrafne. Lepsze wyniki osiągają amatorzy. Podmioty planujące swoje działania - instytucje, przedsiębiorstwa - wciąż jednak uważają, że prognozy analityków stanowią najlepsze dostępne narzędzie do przewidywania zmian kursów walutowych. Korzystanie z naiwnych prognoz mogłoby podnieść trafność przewidywań.
Kursy walutowe – lepiej wróżyć niż prognozować

(infografika Dariusz Gąszczyk/ CC BY-NC Alexandr Samoyluk)

W ubiegłym stuleciu ekonomista Burton Malkiel w na łamach książki „A Random Walk Down Wall Street” wygłosił tezę mówiącą, że „małpa z zawiązanymi oczyma, rzucająca lotkami w tabelę z notowaniami giełdowymi potrafiłaby wybrać równie dobry portfel inwestycyjny, jak ten przygotowywany przez profesjonalnych analityków inwestycyjnych”. W 1988 r. redakcja Wall Street Journal postanowiła zweryfikować jego pogląd i stworzyła Turniej Rzutkowy (Dartboard Contest). Dziesięć razy w roku dziennikarze pracujący w redakcji tej gazety rzucali lotkami (imitując zachowanie owej małpy) w tabelę firm notowanych na giełdzie. W tym samym czasie grupa zawodowych analityków giełdowych w pełni świadomie wybierała swój portfel inwestycyjny, korzystając z dostępnego im warsztatu analitycznego. Następnie, po sześciu miesiącach porównywano zysk osiągnięty przez oba portfele inwestycyjne.

W 1998 r., po stu edycjach konkursu zostały zaprezentowane wyniki tego eksperymentu. Portfel inwestycyjny profesjonalistów zwyciężył w 61 ze 100 edycji konkursu, co jest oczywiście lepszym wynikiem niż 50 proc. wynikające z założeń efektywnego rynku. Zgodnie z tym założeniem ceny papierów wartościowych odzwierciedlają wszystkie dostępne informacje, zarówno publiczne, jak i niepubliczne, a więc prawdopodobieństwa, że w krótkim okresie cena akcji wzrośnie albo spadnie są sobie równe. Z drugiej strony przegrana w prawie 40 proc. przypadków z losowym wyborem nie jest świadectwem wysokich kompetencji zawodowców. Ponadto porównując wyniki portfela inwestycyjnego opracowanego przez profesjonalistów (tzw. aktywne zarządzanie) z bezpośrednią inwestycją w indeks Dow Jones Industrial Average (tzw. zarządzanie pasywne), okazało się, że eksperci byli w stanie osiągnąć lepszy wynik tylko 51 na 100 razy.

Mała skala przewagi jaką dają prognozy zawodowych inwestorów nad amatorami czy bezpośrednią inwestycją w indeksy giełdowe budzi spore wątpliwości co do zasadności przedsięwzięcia jakim jest prognozowanie cen akcji. Jednocześnie pojawia się pytanie, czy może niska jakość prognozy nie jest winą ekspertów, tylko po prostu zachowanie rynków finansowych jest niemożliwe do przewidzenia?

Innym przykładem rynku finansowego, któremu poświęca się dużo uwagi przy prognozowaniu jest rynek walutowy. Warto zatem sprawdzić, jaką jakość prezentują prognozy analityków rynku walutowego. Nie będąc jednak w posiadaniu małpy potrafiącej posługiwać się lotkami, ani nie chcąc czekać 10 lat na przeprowadzenie podobnego eksperymentu jak w redakcji Wall Street Journal, zdolności prognostyczne profesjonalnych analityków rynku walutowego oceniono na podstawie prognoz zbieranych przez agencję prasową Reuters.

Agencja Reuters na początku każdego miesiąca zbiera od dużej liczby banków, instytucji finansowych, ośrodków badawczych oraz indywidualnych analityków rynkowych prognozy kursów walutowych w horyzoncie jednego, trzech, sześciu i dwunastu miesięcy. Następnie wyliczana zostaje mediana tych pojedynczych prognoz, która reprezentuje oczekiwania rynkowe (dalej konsensus). Na potrzeby tej analizy zebrano konsensusy dla 46 par walutowych zarówno gospodarek rozwiniętych oraz rynków wschodzących (m.in. 29 kursów walut wobec dolara oraz 12 w stosunku do euro).

Przeciętnie, w ramach każdego z czterech tych horyzontów czasowych i dla każdej pary walutowej dysponuję ponad pięćdziesięcioma obserwacjami. W sumie zebrane dane obejmują ponad 11 tysięcy pojedynczych konsensusów. Jako punkt odniesienia do oceny jakości oczekiwań profesjonalistów użyto prognozę naiwną (prognoza zakładająca brak zmian kursu walutowego w jej horyzoncie).

Pierwszym krokiem analizy historycznej jakości prognoz zawodowych analityków jest ocena błędu ex-post za pomocą średniego bezwzględnego błędu procentowego (ang. MAPE). Informuje on o średniej wielkości błędów prognoz wyrażonych w procentach rzeczywistych wartości zmiennej prognozowanej.

Okazuje się, że precyzja przewidywań profesjonalistów pozostawia wiele do życzenia. W przypadku prognoz jednomiesięcznych tylko dla 12 z 46 par kursów (26 proc.) eksperci popełnili mniejszy błąd niż prognoza naiwna. W przypadku prognoz o trzymiesięcznym horyzoncie wyniki są jeszcze bardziej pesymistyczne – profesjonaliści zdołali uzyskać lepsze wyniki od prognozy naiwnej tylko w przypadku jednej czwartej par walutowych. Dla horyzontów półrocznego i rocznego prognozy ekspertów były już bardziej precyzyjne, jednak wciąż przegrywały z prognozami naiwnymi (w odpowiednio w 65 proc. i 56 proc. przypadków).

Jak można było oczekiwać, dla dłuższych horyzontów czasowych przewaga analityków nad prognozą naiwną zwiększa się. Niemniej jednak zastanawiające jest, ze nawet wtedy wiedza ekspercka profesjonalistów nie pozwala im na jednoznaczną dominację nad prymitywnym narzędziem prognostycznym, jakim jest prognoza naiwna.

O ile dokładne zaprognozowanie punktowego poziomu kursu walutowego w przyszłości wydaje się trudne i mało prawdopodobne, to już odpowiedź na pytanie, czy za miesiąc, rok etc. kurs będzie mniejszy czy większy niż obecnie wydaje się łatwiejszym zadaniem. Dlatego kolejnym sposobem oceny jakości konsensusu rynkowego jest zdolność do poprawnego przewidywania kierunku zmian kursu. Zakładając prawdziwość hipotezy mówiącej o efektywności rynku, obstawiając, że kurs walutowy nie zmieni się w horyzoncie prognozy mamy 50 proc. szans na prawidłową ocenę.

Prognozy ekspertów dają tylko nieznacznie lepsze wyniki. W przypadku horyzontu jednomiesięcznego profesjonaliści prawidłowo przewidywali kierunek zmian kursów walutowych w 54 proc. przypadków, w trzymiesięcznym horyzoncie poprawność prognozy wyniosła 53 proc., półrocznym 52 proc., a rocznym 51 proc.. Pokonanie prognozy naiwnej przez ekspertów mogłoby być oczywiście odebrane jako sukces. Jednak biorąc pod uwagę, że rezultaty o podobnej trafności uzyskalibyśmy po prostu rzucając monetą to trudno nie zgodzić się, że przewidywania profesjonalistów cechuje niska jakość.

(infografika Dariusz Gąszczyk)

(infografika Dariusz Gąszczyk)

 

Dwa powyższe przykłady stają się punktem wyjścia do postawienia pytania, czy analitycy kursów walutowych są po prostu niekompetentni w wykonywaniu swojej pracy, czy prognozowanie kursów walutowych jest zadaniem wyjątkowo trudnym i przez to niemożliwe jest ich trafne przewidywanie nawet w horyzoncie jednomiesięcznym. W praktyce okazuje się, że oba punkty widzenia mają w sobie odrobinę prawdy.

Po pierwsze kursy walutowe cechuje wysoka zmienność i wrażliwość na nastroje rynkowe. Znacząco ogranicza to ich przewidywalność. Biorąc pod uwagę analizowane 46 par walutowych, kurs 32 z nich zmieniał się przeciętnie dziennie o więcej niż 0,3 proc., w tym dla 12 z nich o ponad 0,5 proc.. Współczynnik zmienności (iloraz odchylenia standardowego i średniej) dla kursu euro/złoty (EURPLN) wyniósł 0,45 proc., tj. w analizowanym okresie kurs euro wobec złotego ulegał dziennie wahaniom o ok. 1,7 groszy.

Najlepiej nieprzewidywalność kursów walutowych pokazują doświadczenia ubiegłego roku. W tym czasie dominujące znaczenie dla kształtowania się kursu euro/złoty miała polityka pieniężna Rezerwy Federalnej. Dane makroekonomiczne napływające zza oceanu lub wypowiedzi członków FED, które w ocenie rynków zmieniały perspektywy kształtowania się polityki pieniężnej, w tym rozpoczęcia ograniczania skali programu skupu aktywów (QE3) przyczyniły się do wysokiej zmienności kursu złotego.

(infografika Dariusz Gąszczyk)

(infografika Dariusz Gąszczyk)

Na początku kwietnia 2013 r. publikacja słabszego od oczekiwań raportu ADP o zatrudnieniu w sektorze prywatnym [ruch nr 1 na wykresie] w ciągu kilku dni przyczyniła się do umocnienia złotego o ok. 2,3 proc. Pod koniec kwietnia lepszy od oczekiwań odczyt indeksu zaufania konsumentów  Conference Board [2] oddziaływał w kierunku osłabienia polskiej waluty o 1,9 proc. Następnie, wystąpienie ówczesnego prezesa FED, Bena Bernanke zawierające informacje o planowanym rozpoczęciu ograniczania skali programu QE3 [3] spowodowało osłabienie złotego o 2,5 proc. Trzy tygodnie później, publikacja Minutes z posiedzenia FOMC [4] przyczyniła się do odwrócenia trendu i kurs euro/złoty spadł o 1,3 proc. Kilka dni później dane o krajowym bilansie płatniczym, wskazujące na największą w historii nadwyżkę na rachunku bieżącym [5] dodatkowo wsparły kurs złotego (umocnienie o 2,0 proc.). Zażegnanie groźby wojskowej interwencji w Syrii we wrześniu ub. r. [6] umocniło złotego o kolejne 2,4 proc.

Analityk pragnący w marcu trafnie zaprognozować kurs złotego na koniec września musiałby poprawnie przewidzieć całą sekwencję powyższych reakcji rynkowych. W praktyce jest to bardzo trudne, jeśli nie niemożliwe do wykonania. Wahania kursów są bowiem kształtowane przez całą gamę czynników (m.in. dane krajowe, publikacje zagraniczne, politykę pieniężną banków centralnych, napięcia geopolityczne, nastroje). Uwzględnienie tych czynników w pełni za pomocą modeli ekonometrycznych jest niemożliwe do wykonania, a ich ocena ekspercka również rzadko kończy się sukcesem. Powyższy przykład pozwala uzmysłowić sobie, jak różnorodne czynniki mają wpływ na wahania kursów walutowych, co znacząco ogranicza możliwość ich przewidywania nawet z użyciem najbardziej wyrafinowanych narzędzi.

Z drugiej strony, metody prognozowania analityków nie są pozbawione wad. Jedną z nich jest obciążenie błędem systematycznym. W dużym stopniu za niską jakość prognoz kursów walutowych odpowiada ich duża zależność od bieżącego zachowania się kursów. W praktyce oznacza to, że gdy dla przykładu złoty umocnił się w stosunku do euro (spadek kursu euro/złoty), analitycy obniżą swoje prognozy euro/złoty dla wszystkich horyzontów czasowych właśnie o taką skalę aprecjacji. Takie zachowanie w literaturze nazywane jest punktową korektą trendu (ang. Topically Oriented Trend Adjustment – TOTA). Oznacza to, że prognozy obarczone takim błędem w dużej mierze tracą swój prognostyczny charakter i przede wszystkim zależą od bieżących zmian kursu walutowego.

W celu sprawdzenia czy prognozy wykazują błąd wynikający z punktowej korekcji trendu opracowano współczynnik TOTA. Jest on wyliczany w następujący sposób. W pierwszym kroku wyznaczany jest model regresji liniowej pomiędzy prognozami kursu walutowego i rzeczywistymi realizacjami kursu w tym (przyszłym) okresie. W drugim kroku tworzony jest analogiczny model, w którym prognozy uzależnione są od poziomów kursu walutowego znanych w momencie przygotowywania prognozy. Współczynnik TOTA wyznaczany jest jako iloraz współczynników determinacji (R2) dla pierwszego i drugiego modelu. Jeśli przyjmuje on wartość poniżej jedności oznacza to, że prognozy wykazują większą zależność od kursu waluty znanego w momencie przygotowywania prognozy niż z kursem dla okresu, którego dotyczy prognoza.

Okazuje się, że ze wszystkich 184 prognoz (46 par x 4 horyzonty czasowe), jedynie w przypadku siedmiu z nich współczynnik TOTA przyjmuje wartości większe od jedności. Średnia wartość współczynnika TOTA wyniosła 82 proc. dla prognoz o horyzoncie 1-miesięcznym, 60 proc. dla horyzontu 3-miesięcznego, 57 proc. dla 6-miesięcznego oraz jedynie 35 proc. dla rocznego horyzontu czasowego.

Jest to dosyć zaskakujący wynik, bo oznacza on, że im dłuższy horyzont czasowy prognozy, tym większe (a nawet dominujące) znaczenie mają zmiany bieżącego kursu walutowego, a nie trwałe oczekiwania analityków dotyczące przyszłego kształtowania się kursów walut. Jest to ciekawy wynik, bowiem  intuicja podpowiada odwrotny wniosek.  Zmiana punktu startowego powinna mieć większe znaczenie przy prognozach krótkoterminowych (muszących uwzględniać bieżące spekulacje rynkowe). W przypadku prognozy długookresowej, dominujące znaczenie mają natomiast czynniki fundamentalne, niewrażliwe przecież na bieżące, przejściowe wahania kursów.

Istotną zależność pomiędzy oczekiwaniami analityków a bieżącymi zmianami kursu walutowego potwierdza również inny eksperyment. Różny horyzont czasowy prognoz pozwala na sprawdzenie jak z upływem czasu zmieniają się oczekiwania analityków dotyczące kształtowania się kursu walutowego w wybranym punkcie czasowym. Przykładowo porównując obecną prognozę o 3-miesięcznym horyzoncie z prognozą o 6-miesięcznym horyzoncie przygotowaną trzy miesiące temu widzimy jak zmienił się oczekiwany poziom kursu walutowego za trzy miesiące od teraz. Analogicznie możemy porównać bieżącą prognozę sześciomiesięczną z prognozą roczną wykonaną przed sześcioma miesiącami w celu uzyskania oczekiwanego poziomu kursu walutowego za pół roku.

Następnie tworzymy model ekonometryczny, w którym rewizje prognoz kursów walutowych (bezwzględna zmiana prognozy kursu walutowego w stosunku do poprzedniej ankiety) zostały uzależnione od zmiany kursu walutowego pomiędzy momentami przygotowywania prognoz (6-miesięcznej i 3-miesięcznej lub analogicznie 12-miesięcznej i 6-miesięcznej). Średnia wartość współczynnika determinacji (informującego nas w jakim stopniu rewizje prognoz wyjaśniane są przez zmianę bieżącego kursu walutowego) wyniosła 78 proc. przy rewizji prognozy 6-miesięcznej po 3 miesiącach oraz 81 proc. przy rewizji prognozy 12-miesięcznej po upływie pół roku.

Oznacza to, że dominującą rolę przy rewizji prognoz przez ekspertów odgrywa zmiana kursu jaka nastąpiła w tym czasie, a nie zmiana poglądów analityków dotycząca kształtowania się fundamentalnych czynników wpływających na poziom kursu walutowego.

(infografika Dariusz Gąszczyk)

(infografika Dariusz Gąszczyk)

Na podstawie przeprowadzonej powyżej analizy jednoznacznie można stwierdzić, że prognozy walutowe profesjonalistów charakteryzują się niską jakością. W znaczącej części przypadków charakteryzują się one niższą trafnością od prognozy naiwnej, czyli zwykłego zgadywania. Skoro amator jest w stanie osiągnąć lepsze wyniki od osób zajmujących się zawodowo analizą rynku walutowego, to jaki sens ma w ogóle przygotowywanie takich prognoz przez ekonomistów? Ich postawa jest przecież przykładem nieracjonalnego zachowania.

Dlaczego nie zrezygnują oni z tego czasochłonnego, a jednocześnie nieprzynoszącego żadnych wymiernych korzyści procesu? Celem tych pytań nie jest znęcanie się nad ekonomistami (w końcu sam reprezentuję tę grupę zawodową) oraz próba udowodnienia im braku kompetencji, tylko zrozumienie zjawiska jakim jest chęć poznania za wszelką cenę przyszłego poziomu kursu walutowego.

Konsensusem panującym wśród ekonomistów (zarówno teoretyków, jak i praktyków) wydaje się być pogląd, iż precyzyjne prognozowanie kursów walutowych jest bardzo trudne, jeśli nie niemożliwe. Tak naprawdę główną motywacją dlaczego takie prognozy są przygotowane jest zgłaszany na nie bardzo wysoki popyt. Poza głównymi wielkościami makroekonomicznymi, takimi jak np. inflacja, wzrost PKB, stopa referencyjna banku centralnego, największe zapotrzebowanie zgłaszane jest właśnie na oszacowanie przyszłego poziomu kursu walutowego. Są one bowiem istotne dla wielu podmiotów gospodarczych – eksporterów rozliczających się w obcej walucie, gospodarstw domowych zadłużonych we frankach, rolników czekających na unijne dopłaty, czy też inwestorów chcących zarobić na spekulacji walutowej.

Korzystanie z prognoz dostarczonych przez analityków, daje im (de facto fałszywe) poczucie ograniczenia niepewności związanej z kształtowaniem się przyszłości. Jednocześnie wysoki popyt na prognozy przygotowywane przez ekonomistów jest związany z faktem, iż po prostu nie ma dla nich dobrej alternatywy. Pomimo ich niskiej jakości, podmioty planujące swoje działania nadal uważają, że prognozy analityków stanowią najlepsze dostępne narzędzie do przewidywania zmian kursów walutowych.

I to przeświadczenie przeszkadza im w korzystaniu z prognoz naiwnych, a co jak wynika z powyższej analizy, byłoby właśnie działaniem racjonalnym. Może warto zmienić takie podejście.

Autor jest starszym specjalistą ds. analiz makroekonomicznych banku Credit-Agricole.

 

(infografika Dariusz Gąszczyk/ CC BY-NC Alexandr Samoyluk)
(infografika Dariusz Gąszczyk)
(infografika Dariusz Gąszczyk)
(infografika Dariusz Gąszczyk)

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Wchodzenie do euro to test wytrzymałości polskiej gospodarki

Kategoria: Analizy
Wchodzenie do euro to test wytrzymałości polskiej gospodarki

Jak rozwijał się kryzys 2007-2009 - infografika, kalendarium

Kategoria: Polityka pieniężna
Jak rozwijał się kryzys 2007-2009 - infografika, kalendarium

Kredyty walutowe nie stanowią zagrożenia dla polskich firm

Kategoria: Analizy
Kredyty walutowe nie stanowią zagrożenia dla polskich firm

Popularne artykuły

Gdzie będzie polska gospodarka za lat 5, 10

Kategoria:
Gdzie będzie polska gospodarka za lat 5, 10

Finanse publiczne: Brak długofalowego myślenia

Kategoria: Rynki kapitałowe
Finanse publiczne: Brak długofalowego myślenia

Bankowość pod okiem Allaha

Kategoria: Rynek bankowy
Bankowość pod okiem Allaha

Jak rozwijał się kryzys 2007-2009 - infografika, kalendarium

Kategoria: Polityka pieniężna
Jak rozwijał się kryzys 2007-2009 - infografika, kalendarium

Łosoś nie zastąpi ropy. Norwegia w kryzysie

Kategoria: Wskaźniki ekonomiczne
Łosoś nie zastąpi ropy. Norwegia w kryzysie

Pracownicy widmo, czyli jak komputery wynajmują ludzi do prostych prac

Kategoria: Trendy gospodarcze
Pracownicy widmo, czyli jak komputery wynajmują ludzi do prostych prac