Autorzy: Emine Boz, Luis Cubeddu, Maurice Obstfeld

Kapitał płynie w nieoczywistych kierunkach

Głównym wyzwaniem dla rynków wschodzących i rozwijających się pozostaje czerpanie korzyści z napływu kapitału. Będzie to wymagało wzmacniania polityki gospodarczej obniżającej ryzyko potencjalnego odwrócenia kierunku przepływów kapitałowych uruchomionego przez wyższe stopy procentowe w USA i wzmocnienie dolara.
Kapitał płynie w nieoczywistych kierunkach

Po okresie intensyfikacji w pierwszych latach XXI wieku aż do światowego kryzysu, tendencja przepływu kapitału „w górę”, z krajów biednych do bogatych, zwolniła i ostatnio nastąpiło jej odwrócenie. Zmiana kierunku przepływu oszczędności przez Chiny, gospodarki wschodzące i rozwijające się eksportujące surowce oraz gospodarki rozwinięte, odegrały kluczową rolę w pozornie zagadkowym modelu z okresu 10 lat przed kryzysem.

Utrzymująca się niepewność dotycząca polityki w gospodarkach zaawansowanych sprawia, że duże i stałe przepływy kapitału „w dół”, czyli z krajów bogatych do biednych, są mało prawdopodobne w najbliższej przyszłości. W przyszłości, przepływy kapitału do gospodarek wschodzących i rozwijających się będą musiały wspierać polityki, które wzmacniają korzyści związane z napływem kapitału, łagodzą wahania przepływów kapitału oraz poprawiają odporność i głębokość krajowych rynków finansowych.

Podstawowa teoria ekonomii sugeruje, że oszczędności powinny przepływać z krajów stosunkowo zamożnych, bogatych w kapitał do krajów biedniejszych, gdzie występują niedobory kapitału, gdzie powinno istnieć wiele możliwości prowadzenia opłacalnych inwestycji. O ile ten model zasadniczo obowiązywał przed I wojną światową, to był coraz rzadszy po II wojnie, co podkreślił Robert Lucas przed prawie trzydziestoma laty.

Faktycznie, od początku obecnego tysiąclecia aż do kryzysu w roku 2008, w krajach biedniejszych odnotowywano rosnące nadwyżki na rachunkach obrotów bieżących i wzrastający deficyt krajów bogatszych, co doprowadziło do zjawiska, które w 2006 r. Mervyn King i Raghuram Rajan zdefiniowali jako „przepływ kapitału w górę” w gospodarce globalnej. Według ostatnich badań nawet w samej tylko grupie gospodarek rynków wschodzących i gospodarek rynków rozwijających się (EMDE), kapitały nie zawsze przepływają do krajów o relatywnie wyższej dynamice produktywności (Prasad i in. 2007, Gourinchas i Jeanne 2013).

Intensyfikacja przepływów „w górę”

W latach 2000-2008 nastąpiła intensyfikacja przepływów „w górę”. Mierząc łączne przepływy wielkością deficytu na rachunkach obrotów bieżących, przedstawiających różnicę pomiędzy oszczędnościami krajowymi i inwestycjami, stałe i znaczne wpływy netto do gospodarek zaawansowanych jako grupy, osiągnęły rekordowy poziom około 1 proc. globalnego PKB w okresie poprzedzającym kryzys światowy.

Wpływy te odzwierciedlały duże i rosnące odpływy z Chin i krajów EMDE eksportujących surowce (w szczególności, paliwa), które z kolei wsparła integracja Chin z gospodarką światową, niskie globalne stopy procentowe oraz gwałtowny wzrost cen surowców.

Inne rynki wschodzące Azji Wschodniej, poza Chinami, zaoszczędziły więcej w następstwie kryzysu azjatyckiego pod koniec lat 90. XX wieku (Bernanke, 2005). W tym czasie, pozostałe EMDE (82 spośród 99 krajów w tej grupie) wciąż odnotowywały wpływy kapitałowe netto, choć w bardziej umiarkowanym tempie niż gospodarki zaawansowane, jeżeli mierzyć ich wartość jako udział w globalnym PKB.

Odpływy kapitału z EMDE w ciągu dekady przed kryzysem zdominowane były przez gromadzenie rezerw oficjalnych. Eksporterzy surowców z Chin i EMDE gromadzili rezerwy walutowe w celu wsparcia swojego modelu wzrostu ukierunkowanego na eksport i sprawnego wykorzystania nadzwyczajnych zysków z surowców.

Gdyby kraje gromadzące rezerwy powstrzymały się od interwencji, aby zapobiec aprecjacji swoich walut, salda na ich rachunkach obrotów bieżących, równe odpływowi kapitału netto, byłyby niższe.

Wiele spośród krajów EMDE utworzyło również rezerwy walutowe na czarną godzinę. Jednakże, przepływ bezpośrednich inwestycji zagranicznych (BIZ) nadal odbywał się przez cały okres w „prawidłowym” kierunku – z krajów bogatych do biednych, ponieważ inwestorzy posiadający oszczędności w gospodarkach zaawansowanych wykorzystywali możliwości inwestycyjne w świecie rozwijającym się.

Wiodącą rolę gromadzenia rezerw potwierdzają również inne badania. Badacze udokumentowali, że przepływy pomiędzy funduszami państwowymi, łącznie z gromadzeniem rezerw walutowych, stanowiły znaczną część przepływów „w górę” .  Poza takimi przepływami, dane potwierdzają przepływ prywatnego kapitału netto z krajów bogatych do biednych (Alfaro i in. 2014).

Ten wynik również zasadniczo potwierdza stwierdzenie, że przepływy kapitałów innych niż kapitał rezerwowy są silną reakcją na różnice wzrostu (MFW 2016). Gdyby kraje gromadzące rezerwy powstrzymały się od interwencji, aby zapobiec aprecjacji swoich walut, salda na ich rachunkach obrotów bieżących, równe odpływowi kapitału netto, byłyby niższe. A zatem, gromadzenie kapitału wzmocniło globalne przepływy kapitału „w górę”.

Co interesujące, przepływy kapitału „w górę” nie powstrzymały spadku inwestycji w gospodarkach zaawansowanych ani wzrostu inwestycji w EMDE. Pomimo, iż niższe wskaźniki stosunku kapitału do siły roboczej w krajach biedniejszych powinny wyznaczać kierunek przepływów, nagłe wzrosty poziomu oszczędności lub inwestycji, na przykład z powodu poluzowania ograniczeń bilansowych lub poprawy produktywności, mogą prowadzić do odchyleń w stosunku do teoretycznych prognoz.

Jednakże, w rzeczywistości wskaźniki inwestycji do PKB w gospodarkach zaawansowanych w latach 2000-2008 spadły, co sugeruje, że przepływy „w górę” nie wspierały ekspansji inwestycji w tych krajach, ale raczej spadek oszczędności.

Z kolei, pomimo intensyfikacji odpływów z EMDE w okresie dziesięciu lat poprzedzających kryzys, inwestycje w tych krajach – rozpatrywanych jako grupa (zwłaszcza w Chinach) – silnie wzrastały chociaż bardzo silnie kompensował to gwałtowny wzrost inwestycji, łącznie ze wzrostem dochodów (w tym, nadzwyczajny dochód z surowców) przekraczającym wzrost wydatków krajowych (absorpcji krajowej). A zatem, na początku XXI wieku przepływy kapitału netto z krajów biednych do krajów bogatych stanowiły raczej odzwierciedlenie zachowania w zakresie oszczędzania niż potrzeb inwestycyjnych.

Spowolnienie i odwrócenie przepływów (od 2009 r.)

Przepływy „w górę” zwolniły podczas kryzysu światowego, a w ostatnim czasie uległy odwróceniu. Delewarowanie w okresie po kryzysie i związane z nim spadki inwestycji doprowadziły do niższych wpływów netto do gospodarek zaawansowanych rozpatrywanych jako całość.

Spowolnienie i ostateczne odwrócenie przepływów „w górę” w dużym stopniu odzwierciedlały ruchy rezerw.

Zmiany te zbiegały się ze zmniejszeniem odpływów z EMDE, ponieważ Chiny rozpoczęły przywracanie równowagi swojej gospodarki zwiększając wydatki krajowe (absorpcję krajową). Znikły więc nadzwyczajne dochody z surowców osiągane przez eksporterów surowców. Do roku 2015, kraje EMDE (rozpatrywane jako grupa) odnotowały niskie wpływy kapitału netto, ponieważ wpływy netto do większości EMDE silnie skompensowały utrzymujące się odpływy netto z Chin.

Spowolnienie i ostateczne odwrócenie przepływów „w górę” w dużym stopniu odzwierciedlały ruchy rezerw. Od 2014 r. zapasy oficjalnych rezerw EMDE spadły, co odzwierciedla powstawanie deficytów na rachunkach obrotów bieżących w krajach EMDE eksportujących surowce oraz intensyfikację odpływów kapitału prywatnego, zwłaszcza z Chin, gdzie niepewność sytuacji politycznej skłaniała rezydentów do przyspieszenia tempa przywracania równowagi poprzez odchodzenie od aktywów krajowych na rzecz aktywów zagranicznych.

Niedawna wyprzedaż oficjalnych rezerw walutowych EMDE ograniczyła deprecjację walut i uniemożliwiła silniejszą korektę zewnętrzną, wspierając tym samym spadek i ostateczne odwrócenie przepływów „w górę”. Taka wyprzedaż rezerw walutowych, która stanowi napływ oficjalnego kapitału oznacza, że napływ prywatnego (tj. nie rezerwowego) kapitału netto nie jest zgodny z tendencjami w zakresie napływu łącznego kapitału netto i w rzeczywistości, niektóre EMDE odnotowują ostatnio wyższy ogólny napływ kapitału netto, pomimo spadku napływu prywatnego kapitału netto (MFW 2016).

Od czasu światowego kryzysu zauważyć można różnice w inwestycjach i oszczędnościach pomiędzy krajami bogatymi i biednymi. W gospodarkach zaawansowanych, poprawę salda rachunku obrotów bieżących stymulował spadek inwestycji, który istotnie skompensował spadek oszczędności tych gospodarek rozpatrywanych jako udział w globalnym PKB. Jednocześnie pogorszenie salda rachunku obrotów bieżących EMDE odzwierciedlało stosunkowo szybszy wzrost inwestycji, który pomimo silnego spowolnienia w porównaniu z rekordowym poziomem w okresie przed kryzysem, był szybszy niż wzrost oszczędności. Bieżące przepływy netto oszczędności globalnych przyczyniają się więc do wzrostu inwestycji EMDE.

Długoterminowe ruchy kapitału w teorii i w praktyce

Wnikliwa analiza przepływów „w górę” obserwowanych w poprzedniej dekadzie – oraz ich odwrócenia – wskazuje na kluczową rolę zachowań w zakresie oszczędzania. Gdyby kraj, w którym rzeczywiste stopy procentowe przekroczyły poziom stóp globalnych nie był w stanie zaciągać pożyczek zagranicznych, wchodząc na światowe rynki kapitałowe przyciągałby globalne oszczędności.

Znak różnicy pomiędzy hipotetyczną stopą procentową autarkii i światowymi stopami procentowymi wskazuje, czy kraj będzie odbiorcą netto, czy eksporterem kapitału.

Natomiast, gdyby kraj, w którym poziom rzeczywistych stóp procentowych spadł poniżej poziomu światowych stóp procentowych został odcięty od światowych rynków kapitałowych, starałyby się pożyczać część swoich oszczędności za granicę w ramach integracji z światowymi rynkami kapitałowymi. A zatem, znak różnicy pomiędzy hipotetyczną stopą procentową autarkii (samowystarczalności gospodarczej) i światowymi stopami procentowymi wskazuje, czy kraj będzie odbiorcą netto, czy eksporterem kapitału.

Co istotne, znak ten zależy nie tylko od krańcowej produktywności inwestycji krajowych, ale również od wzorców oszczędzania, które mogą odzwierciedlać sytuację demograficzną, kulturę, stopień rozwoju rynku finansowego i polityki.

Zakładając równość innych aspektów, kraje o najniższych wskaźnikach stosunku kapitału do siły roboczej powinny mieć wyższe stopy procentowe autarkii. Jednakże, inne aspekty zazwyczaj się różnią.

Lucas (1990) zadał pytanie, dlaczego kraje o bardzo niskich wskaźnikach stosunku kapitału do siły roboczej nie mają nadzwyczajnie wysokich modelowych stóp procentowych autarkii. Jedną z przyczyn, jaką zasugerował był niedobór kapitału ludzkiego uzupełniającego kapitał fizyczny. Ale istnieją również inne przyczyny. Wysoka skłonność do oszczędzania może przytłoczyć skutki niedoboru kapitału, podobnie jak gwałtowny wzrost produktywności inwestycji może zwiększyć zwrot z inwestycji, niezależnie od odnotowywanego już wysokiego wskaźnika stosunku kapitału do siły roboczej.

Z kolei słabe instytucje i prawa własności mogą obniżyć postrzeganie produktywności inwestycji, co podkreślają Alfaro i in. (2008). Nawet, jeśli zwrot z inwestycji jest potencjalnie wysoki, niedoskonałości rynku finansowego mogą obniżyć stopy procentowe autarkii, ograniczając inwestycje i stymulując oszczędności za granicą, podobnie jak w modelach Caballero i in. (2008) i Mendoza i in. (2009).

Doświadczenia zebrane przez kilkadziesiąt lat, począwszy od prac Harbergera (1980) aż po badania Caselli i Feyrera (2007), sugerują raczej ograniczone rozbieżności pomiędzy stopami zwrotu z kapitału w różnych krajach, które nie są ściśle związane z różnicami we wskaźnikach stosunku kapitału do siły roboczej.

Zrównoważony napływ kapitału do danego kraju może być również uzależniony od postawy inwestorów. Jeśli inwestorzy zaczną wykazywać awersję do aktywów danego kraju, w tym poprzez wzrost ogólnej awersji do ryzyka lub ograniczanie inwestycji do własnego rynku krajowego (home bias), może to działać jak podatek, który podnosi koszty kredytowania powyżej globalnej stopy procentowej „wolnej od ryzyka”. Podobna sytuacja ma miejsce w przypadku wzrostu postrzeganego ryzyka niewypłacalności (Lucas 1990, Reinhart i Rogoff 2014).

Analogicznie, przesadna aktywność inwestorów zagranicznych może działać jak dofinansowanie kredytowania. Zmienne przepływy kapitału, stymulowane przez inwestorów utrudniają prowadzenie polityki, częściowo dlatego, że trudno stwierdzić, czy ich przyczyną są zjawiska fundamentalne, czy też zmienne nastroje.

Pomimo, iż wielu autorów nazwało przepływy kapitału netto „w górę” przekornymi, bardziej złożona wizja świata może je zracjonalizować. A zatem to, czy kapitał przepływa „przekornie” zależy od stopnia oddziaływania zakłóceń gospodarczych, w przeciwieństwie do łagodniejszych podstawowych zjawisk gospodarczych, nie tylko pod względem ograniczania efektywności inwestycji, ale również pod względem zakłócania oszczędności krajowych. Diagnozowanie podstawowych czynników sprawczych przepływów kapitałowych nie jest jednak łatwe. Może zatem istnieć szara strefa podatności, w której oczekiwania inwestora mogą spełniać się samoczynnie, łagodząc powiązania pomiędzy przepływami kapitału i podstawowymi zjawiskami gospodarczymi.

Należałoby poddać szczegółowej ocenie alokację kapitału napływającego do poszczególnych krajów. Jedna rzecz jest pewna: z uwagi na nieodłącznie występującą niepewność, dla zapewnienia elastyczności gospodarczej potrzebne są solidne instytucje i ramy prowadzenia polityki.

Perspektywy i następstwa dla polityki

Przepływy kapitału „w górę”, które pojawiły się mniej więcej na przełomie tysiącleci odzwierciedlały czynniki, głównie po stronie oszczędności, które ostatecznie okazały się nietrwałe. Czynniki te obejmowały niski wzrost oszczędności i wysoki wzrost kredytów w gospodarkach zaawansowanych, intensywne ukierunkowanie na eksport kosztem konsumpcji w Chinach oraz związany z tym podwyższony poziom światowych cen surowców.

Jednocześnie EMDE inwestowały znacznie więcej swojej produkcji niż gospodarki zaawansowane w latach 2000-2008, czego można było oczekiwać biorąc pod uwagę ich zasadniczo niższe zapasy kapitału (aczkolwiek od połowy pierwszej dekady XXI wieku nie odnotowano już niedoborów kapitału w Chinach). Modele oszczędzania zmieniły się od czasów kryzysu światowego, sprzyjając likwidowaniu przepływów „w górę”, przy jednoczesnym spowolnieniu realnego wzrostu inwestycji globalnych.

Prawdopodobieństwo dużego i trwałego przepływu kapitału „w dół” w bliskiej przyszłości jest niskie.

W przyszłości kierunki przepływów będą zależne od relatywnego nasilenia kilku czynników. Kolejny gwałtowny wzrost oszczędności EMDE jest mało prawdopodobny, biorąc pod uwagę stopniowe dostosowywanie się Chin do wolniejszego modelu wzrostu, bardziej nastawionego na konsumpcję i stosunkowo gorsze perspektywy dla surowców. Silniejszy wzrost i potrzeby infrastrukturalne w EMDE, a także zmiany strukturalne, takie jak zmiany demograficzne w gospodarkach zaawansowanych, mogą sprzyjać przepływowi nadmiaru oszczędności do EMDE.

Perspektywy normalizacji polityki monetarnej w gospodarkach zaawansowanych mogą jednak działać w przeciwnym kierunku, w szczególności, jeśli są związane z niekorzystnymi skutkami bilansowymi w EMDE. Nabrało to większego znaczenia po wyborach prezydenckich w USA, ponieważ oczekiwania inflacyjne USA i wartość dolara gwałtownie wzrosły na tle spodziewanej ekspansji fiskalnej. Ponadto, niepewność w skali globalnej jest nadal znacząca, nie tylko z powodu wzrastającego ryzyka protekcjonizmu, które może znacząco zaszkodzić rynkom wschodzącym. Wydaje się zatem, że prawdopodobieństwo dużego i trwałego przepływu kapitału „w dół” w bliskiej przyszłości jest niskie.

Głównym wyzwaniem dla EMDE pozostaje czerpanie korzyści z napływu kapitału. Ogólnie, będzie to wymagało dalszego wzmocnienia ram polityki przez te kraje w celu obniżenia ryzyka potencjalnego odwrócenia kierunku przepływów kapitałowych uruchomionego przez wyższe stopy procentowe w USA i wzmocnienie dolara amerykańskiego. Elastyczność stóp procentowych może w szczególności pomóc w uodpornieniu krajów EMDE na zmiany w globalnych warunkach finansowych, chociaż czasami może być konieczna interwencja walutowa w celu utrzymania uporządkowanych warunków rynkowych.

Ponadto silne instytucje i ramy polityki, w tym dobrze funkcjonujące krajowe i międzynarodowe rynki finansowe, pozostają zasadniczym warunkiem czerpania korzyści z przepływów kapitałowych.

Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org, pod tytułem: Revisiting the paradox of capital (tam dostępna jest pełna bibliografia). Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.


Tagi


Artykuły powiązane

Kapitał ucieka tylko z niestabilnych rynków

Kategoria: Trendy gospodarcze
Kapitał ucieka tylko z niestabilnych rynków

Duże przepływy kapitału mogą stwarzać ryzyko dla stabilności finansowej

Kategoria: Rynki kapitałowe
Duże przepływy kapitału mogą stwarzać ryzyko dla stabilności finansowej

Popularne artykuły

Gdzie będzie polska gospodarka za lat 5, 10

Kategoria:
Gdzie będzie polska gospodarka za lat 5, 10

Finanse publiczne: Brak długofalowego myślenia

Kategoria: Rynki kapitałowe
Finanse publiczne: Brak długofalowego myślenia

Bankowość pod okiem Allaha

Kategoria: Rynek bankowy
Bankowość pod okiem Allaha

Jak rozwijał się kryzys 2007-2009 - infografika, kalendarium

Kategoria: Polityka pieniężna
Jak rozwijał się kryzys 2007-2009 - infografika, kalendarium

Łosoś nie zastąpi ropy. Norwegia w kryzysie

Kategoria: Wskaźniki ekonomiczne
Łosoś nie zastąpi ropy. Norwegia w kryzysie

Pracownicy widmo, czyli jak komputery wynajmują ludzi do prostych prac

Kategoria: Trendy gospodarcze
Pracownicy widmo, czyli jak komputery wynajmują ludzi do prostych prac