Autor: Dominik Skopiec

Doktor ekonomii, pracownik NBP, adiunkt w Katedrze Finansów Międzynarodowych SGH

Ewolucja polityki kursowej Chin

Chiny od dawna wykorzystywały politykę kursu walutowego jako instrument realizacji proeksportowej strategii wzrostu gospodarczego. Dążyły w ten sposób do poprawy konkurencyjności cenowej chińskiego eksportu, a w rezultacie do wzrostu PKB oraz znaczącej nadwyżki rachunku obrotów bieżących.

Polityka kursu walutowego Chin podlegała stopniowym zmianom po odejściu od systemu kursu sztywnego w 2005 r. Zmiany te polegały głównie na zwiększaniu elastyczności reżimu kursowego i pozwoleniu na stopniową aprecjację renminbi. W rezultacie stopień niedowartościowania chińskiej waluty się zmniejszał. Towarzyszył temu spadek wielkości nadwyżek rachunku bieżącego w relacji do PKB, wskutek czego równowaga zewnętrzna Chin została przywrócona. System kursowy Chin mimo to nadal nosi cechy kursu stałego (system de facto), podczas gdy Ludowy Bank Chin (PBoC) niezmiennie deklaruje, że jest to kurs płynny kierowany (system de jure). Przywrócenie równowagi zewnętrznej i dążenia władz do zmiany modelu gospodarczego, a także strategia umiędzynarodowienia renminbi powodują, że pojawia się pytanie, czy Chiny są gotowe na przejście do reżimu kursu płynnego.

Polityka kursowa a otwarcie gospodarki Chin

Polityka kursu walutowego Chin przeszła znaczną ewolucję od czasu rozpoczęcia transformacji rynkowej w 1978 r. W pierwszej fazie, trwającej do 1994 r., renminbi było walutą niewymienialną, stosowano system kursu dualnego, a wartości kursów były ustalane arbitralnie. Istniały ograniczenia dewizowe zarówno w odniesieniu do transakcji rachunku obrotów bieżących, jak i rachunku kapitałowego. W ramach rynkowej transformacji gospodarki zliberalizowano kwestie związane z wymianą walut, która przestała być monopolem Ludowego Banku Chin i stała się możliwa także za pośrednictwem innych banków krajowych.

Wraz z przyspieszaniem reform gospodarczych po 1993 r. zreformowano także politykę kursu walutowego. W 1994 r. zlikwidowany został system kursu dualnego. Kurs jednolity USD/CNY ustalono na poziomie 8,7. Oznaczało to znaczną dewaluację renminbi, gdyż przed jej przeprowadzeniem wartość kursu USD/CNY wynosiła 5,8. Po ustaleniu kursu walutowego USD/CNY w wysokości 8,28 był on przez następne dziesięć lat utrzymywany praktycznie na niezmiennym poziomie, gdyż pasmo wahań wokół parytetu było bardzo wąskie i wynosiło ± 0,3 proc. Celem takiej polityki była stabilizacja poziomu cen przez zastosowanie zewnętrznej kotwicy nominalnej. Kurs walutowy został w ten sposób potraktowany jako instrument polityki monetarnej. Z drugiej strony dewaluacja renminbi i następnie utrzymywanie sztywnego kursu walutowego prowadziły do wzrostu cenowej konkurencyjności eksportu, co w rezultacie doprowadziło do narastających nadwyżek rachunku bieżącego.

Odejście od systemu kursu sztywnego

W 2005 r. w Kongresie Stanów Zjednoczonych podjęto próby zastosowania protekcjonizmu celnego wobec importu z Chin w związku z oskarżeniami o stosowanie polityki kursu walutowego do wspierania eksportu. Stany Zjednoczone nasiliły jednocześnie swoje żądania, by Chiny dopuściły do aprecjacji renminbi. Wobec takich nacisków zewnętrznych Państwo Środka zdecydowało się na reformę polityki kursowej. Ludowy Bank Chin dokonał w lipcu 2005 r. rewaluacji renminbi względem dolara o 2,1 proc. (parytet USD/CNY obniżono z 8,28 do 8,11). Ogłoszono również wprowadzenie systemu kierowanego kursu płynnego (managed floating) wobec koszyka walut. Nowy reżim kursowy miał teoretycznie zakończyć dekadę silnego powiązania renminbi z dolarem.

Struktura koszyka pozostała jednak dość enigmatyczna. Co prawda, PBoC podał skład walutowy koszyka, ale nie upublicznił wag poszczególnych walut. Badania prowadzone przez amerykańskich uczonych pokazywały, że pomimo odniesienia kursu renminbi do koszyka walut, wartość renminbi po reformie nadal była silnie powiązana z wartością dolara, który stanowił największą część tego koszyka. W wyniku przeprowadzonej reformy następowała jednak systematyczna nominalna aprecjacja renminbi względem dolara, która w latach 2005–2008 wyniosła 18,7 proc.

W lipcu 2008 r., w związku z pojawieniem się w chińskiej gospodarce objawów globalnego kryzysu w postaci spadku eksportu, zdecydowano o ponownym usztywnieniu wartości renminbi względem dolara, co oznaczało powrót do systemu kursowego sprzed lipca 2005 r. Posunięcie to miało zapobiec negatywnym skutkom aprecjacji renminbi dla eksportu, słabnącego w związku z kryzysem. W okresie od lipca 2008 r. do połowy czerwca 2010 r. kurs USD/CNY utrzymywano na stałym poziomie 6,83. Po ustaniu objawów kryzysu i powrocie eksportu na ścieżkę wzrostową Chiny zdecydowały się w czerwcu 2010 r. na powrót do systemu kursowego wprowadzonego w lipcu 2005 r. i ponowne powiązanie renminbi z koszykiem walut z dopuszczalnym pasmem wahań wokół parytetu ± 0,5 proc. Spowodowało to powrót do tendencji aprecjacyjnej chińskiej waluty.

Polityka kursowa instrumentem wspierania proeksportowego modelu wzrostu

Polityka kursu walutowego w dalszym ciągu stanowiła jednak instrument wspierania proeksportowego modelu wzrostu gospodarczego. Chiny przez lata były oskarżane o manipulowanie kursem walutowym w celu zwiększenia cenowej konkurencyjności swojej gospodarki. Inaczej mówiąc, uciekały się do stosowania dumpingu kursowego i zaniżania wartości swojej waluty.

Chiny przez lata były oskarżane o manipulowanie kursem walutowym w celu zwiększenia cenowej konkurencyjności swojej gospodarki.

Należy podkreślić, że PoBC przez lata prowadził systematyczne i jednokierunkowe interwencje polegające na zakupie walut obcych za renminbi, przez co zwiększał podaż chińskiej waluty na rynku walutowym i nie pozwalał na jej aprecjację. Interwencje te powodowały odchylenia faktycznego kursu renminbi od kursu równowagi i były źródłem niedowartościowania chińskiej waluty. Prowadziły także do akumulacji rezerw walutowych. W rezultacie rezerwy dewizowe Chin wzrosły z 220 mld dol. w 2001 r. do 3,9 bln dol. w 2014 r., a następnie znacznie spadły, co wiązało się ze zmianą kierunku interwencji walutowych.

Czynnikami świadczącymi o niedowartościowaniu renminbi były ponadto: utrzymująca się nierównowaga zewnętrzna w postaci trwałych, znacznych nadwyżek bilansu obrotów bieżących oraz brak odzwierciedlenia przez poziom kursu walutowego czynników fundamentalnych i wzrostu produktywności pracy. Według obliczeń W. Cline’a i J. Williamsona w 2011 r. poziom niedowartościowania renminbi w odniesieniu do kursu USD/CNY osiągnął 28,5 proc., natomiast w przypadku realnego efektywnego kursu walutowego  wynosił 16 proc. Jednocześnie maksymalne wartości nadwyżek rachunku bieżącego w relacji do PKB sięgały prawie 10 proc.

Globalny kryzys finansowy uwidocznił istotne wady proeksportowego modelu wzrostu gospodarczego, gdyż spadek popytu na chiński eksport wywołał spowolnienie tempa wzrostu i obnażył skalę zależności gospodarki Chin od zagranicznego popytu. Następstwem kryzysu był gwałtowny spadek nadwyżek rachunku bieżącego w relacji do PKB. Doprowadziło to do stopniowej reorientacji w myśleniu o strategii wzrostu, w wyniku czego większy nacisk zaczęto kłaść na stymulowanie wewnętrznego popytu i konsumpcji. W rezultacie rola polityki kursowej jako instrumentu wspierania konkurencyjności cenowej zaczęła się zmniejszać.

Globalny kryzys finansowy uwidocznił istotne wady proeksportowego modelu wzrostu gospodarczego, gdyż spadek popytu na chiński eksport wywołał spowolnienie tempa wzrostu i obnażył skalę zależności gospodarki Chin od zagranicznego popytu.

Aprecjacja renminbi i reformy systemu kursowego

Efektem reformy systemu kursowego była powolna, aczkolwiek systematyczna aprecjacja renminbi. W ciągu dekady, w latach 2005–2015, nominalna aprecjacja wobec dolara wyniosła 35,5 proc. W tym samym czasie nastąpiła również aprecjacja renminbi mierzona za pomocą nominalnego efektywnego kursu walutowego (44 proc.) i realnego efektywnego kursu walutowego (58 proc.). Doprowadziło to do wyeliminowania problemu niedowartościowania renminbi. We flagowym raporcie Międzynarodowego Funduszu Walutowego „External Sector Report w 2015 r. oficjalnie uznano, że renminbi nie jest już walutą niedowartościowaną. Co więcej, coraz częściej zaczęto zwracać uwagę na możliwe przewartościowanie chińskiej waluty. Bardzo ważnym elementem reformy systemu kursowego Chin było także jego stopniowe uelastycznianie. Polegało to na poszerzaniu pasma dopuszczalnych wahań kursu renminbi wokół parytetu. W maju 2007 r. pasmo wahań rozszerzono z ± 0,3 proc. do ± 0,5 proc., w kwietniu 2012 r. poszerzono je do ± 1 proc., a w marcu 2014 r. do ± 2 proc. i takie pozostaje do dziś.

Po dekadzie stałej aprecjacji w stosunku do dolara inwestorzy przyzwyczaili się do stabilności i rosnącej siły renminbi. Sprzyjało to postępującemu umiędzynarodowieniu waluty Chin. Jednakże w sierpniu 2015 r. PBoC zaskoczył rynki nagłą dewaluacją renminbi o 1,9 proc. Bank centralny ogłosił jednocześnie zmianę sposobu przeprowadzania fixingu renminbi względem dolara. Miał on być ustalany na podstawie zamknięcia z poprzedniego dnia, co teoretycznie zwiększa rolę sił rynkowych w określaniu kursu referencyjnego. Należy podkreślić, że skala dokonanej dewaluacji nie była duża, ale spowodowała gwałtowną reakcję rynków. Przejawem tego był znaczny odpływ kapitału, ponieważ wielu uczestników rynku zinterpretowało zmiany ogłoszone przez PBoC jako początek znacznej deprecjacji renminbi.

Swapy walutowe banków centralnych wzmacniają globalną stabilność finansową

Dewaluacja renminbi i zmiana sposobu określania kursu referencyjnego nastąpiły przy tym w sytuacji spowolnienia gospodarczego w Chinach. Dewaluację renminbi ogłoszono zaledwie kilka dni po opublikowaniu fatalnych danych o spadku eksportu w lipcu – o ponad 8 proc. rdr. Słabe dane pokazywały, że wprowadzone uprzednio wsparcie w formie pakietu fiskalnego i obniżenia referencyjnej stopy procentowej nie zdołały przeciwdziałać kryzysowi. Jednocześnie po przeprowadzonej dewaluacji nastąpił okres systematycznej deprecjacji renminbi wobec dolara. Skala deprecjacji od stycznia 2014 r. (szczytowe umocnienie się renminbi względem dol.) do października 2016 r. wyniosła 10 proc. W związku z tym pojawiły się opinie, że przeprowadzone zmiany służyły de facto stymulowaniu słabnącej gospodarki przez zwiększenie cenowej konkurencyjności eksportu. Niektórzy twierdzili nawet, że dewaluacja z sierpnia 2015 r. stanowiła początek nowej „wojny walutowej”.

W grudniu 2015 r. China Foreign Exchange Rate Trade System (CFETS), należący do PBoC, wprowadził indeks efektywnego kursu walutowego renminbi opartego na koszyku 13 walut, w którym największe wagi przypisano dolarowi (26 proc.), euro (21 proc.) i jenowi (15 proc.). Był to kolejny krok w kierunku zwiększenia udziału rynku w kształtowaniu kursu renminbi. Zabieg ten nie powstrzymał jednak odpływu kapitału z Chin, co powodowało dalszą deprecjację renminbi. Wobec tego PBoC prowadził interwencje na rynku walutowym. Polegały one jednak na sprzedaży rezerw walutowych, a więc miały kierunek odwrotny niż wcześniej podczas wielu lat powstrzymywania aprecjacji renminbi. Doprowadziło to do znacznego spadku rezerw dewizowych Chin: z 3,9 bln dol. w 2014 r. do 3,4 bln dol. w 2015 r. i 3,1 bln dol. w 2016 r. Jednak po ustabilizowaniu się sytuacji rezerwy ponownie zaczęły rosnąć i w 2021 r. wynosiły 3,4 bln  dol.

Rosnąca rola yuana w gospodarce światowej

Przyczyną reform systemu kursu walutowego było również usilne dążenie władz chińskich, by włączyć renminbi do koszyka walutowego specjalnych praw ciągnienia (SDR) emitowanych przez Międzynarodowy Fundusz Walutowy. Przedstawione reformy zostały pozytywnie odebrane przez międzynarodowe instytucje finansowe, w tym MFW. Uznano, że wraz z publikacją indeksu CFETS i wprowadzeniem nowej formuły obliczania kursu centralnego Chiny ostatecznie przeszły na standard koszykowy w systemie kursu walutowego.

Ambicje Chin zostały spełnione i renminbi włączono do koszyka SDR od października 2016 r. Co najważniejsze, była to pierwsza waluta kraju wschodzącego w tym koszyku i przypisano jej aż trzecią co do wielkości wagę (10,8 proc.), większą niż w przypadku funta szterlinga i japońskiego jena, tradycyjnie wchodzących w skład koszyka SDR. Udział renminbi został ponadto zwiększony do 12,3 proc. podczas aktualizacji wag w koszyku SDR w maju 2022 r. Należy podkreślić, że włączenie renminbi do koszyka SDR oznacza wzrost międzynarodowego oddziaływania polityki pieniężnej i kursowej Chin (przez wpływ na oprocentowanie SDR i kurs tej jednostki do innych walut).

Należy podkreślić, że włączenie renminbi do koszyka SDR oznacza wzrost międzynarodowego oddziaływania polityki pieniężnej i kursowej Chin (przez wpływ na oprocentowanie SDR i kurs tej jednostki do innych walut).

Strategia umiędzynarodowienia renminbi a polityka kursowa

Jedną z najważniejszych przesłanek uelastycznienia systemu kursowego i stopniowej eliminacji niedowartościowania renminbi była strategia umiędzynarodowienia chińskiej waluty. Dotychczas realizowano ją w szczególny sposób. Chiny stanowią przede wszystkim wyjątek, gdyż nie nastąpiła w nich uprzednia liberalizacja przepływów kapitału i „otwarcie” rachunku finansowego bilansu płatniczego, jak w przypadku innych walut, które w czasach współczesnych zyskały status pieniądza międzynarodowego. Należy podkreślić, że wśród wielu warunków stawianych krajom emitentom walut międzynarodowych – poza wielkością mierzoną udziałem w światowym PKB i handlu oraz dobrze rozwiniętym rynkiem finansowym – należy wymienić także pełną wymienialność waluty i system kursu płynnego.

Chiny – powrót jedynowładztwa

Pewne sukcesy strategii umiędzynarodowienia renminbi przy jednoczesnym utrzymywaniu systemu kursu stałego mogą sugerować, że płynny kurs walutowy niekoniecznie musi być warunkiem sine qua non osiągnięcia przez walutę krajową statusu głównej waluty międzynarodowej. Jest to jednak błędne wrażenie, wynikające przede wszystkim ze stosunkowo niewielkiego obecnie międzynarodowego wykorzystania chińskiej waluty poza sferą handlu międzynarodowego.

Uzyskanie przez walutę krajową statusu głównej waluty międzynarodowej może nastąpić tylko w przypadku dostępu zagranicznych inwestorów do instrumentów – w szczególności dłużnych – na krajowym rynku finansowym.

W teorii makroekonomii dylemat, przed którym stoją Chiny, opisuje tzw. nieosiągalna triada (impossible trinity), zgodnie z którą spośród trzech celów – autonomii polityki pieniężnej, stałego kursu walutowego oraz swobody przepływów kapitału – tylko dwa mogą zostać osiągnięte jednocześnie. Uzyskanie przez walutę krajową statusu głównej waluty międzynarodowej może nastąpić tylko w przypadku dostępu zagranicznych inwestorów do instrumentów – w szczególności dłużnych – na krajowym rynku finansowym. Ma to miejsce w przypadku liberalizacji przepływów kapitału i zapewnienia pełnej wymienialności waluty. Polityka pieniężna jest dla Chin zbyt ważnym instrumentem stabilizowania gospodarki krajowej, by z niej zrezygnowały. Zgodnie z koncepcją nieosiągalnej triady wprowadzeniu pełnej wymienialności renminbi będzie zatem musiało towarzyszyć przejście na system kursu płynnego.

Powstaje zatem pytanie, na ile polityka kursowa jest w Chinach zakładnikiem proeksportowego modelu wzrostu i czy stanowi instrument stabilizowania koniunktury. Obserwowane obecnie olbrzymie zagrożenia dla dalszego szybkiego wzrostu Chin i rysujące się zjawiska kryzysogenne (zwłaszcza sytuacja w sektorze nieruchomości i zadłużenie władz lokalnych) pozwalają przypuszczać, że chińskie władze ponownie mogą sięgnąć po instrumenty polityki kursowej w celu stabilizowania sytuacji gospodarczej w kraju. Z drugiej jednak strony wobec rosnących kosztów i zagrożeń związanych z dotychczasowym modelem wzrostu gospodarczego, napędzanym przez inwestycje i eksport, coraz większa jest skłonność do zmiany tego modelu przez zwiększenie roli konsumpcji oraz rynku wewnętrznego. W takiej sytuacji znaczenie polityki kursowej we wspieraniu wzrostu gospodarczego i zatrudnienia może spadać, co zmniejszy presję na utrzymywanie systemu kursu stałego.

Nie należy się jednak spodziewać przełomu i nagłej zmiany systemu kursowego, przede wszystkim ze względu na skalę wyzwań stojących obecnie przed gospodarką Chin.

 

Autor wyraża własne opinie, a nie oficjalne stanowisko NBP

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Gospodarki wschodzące nie zagrożą międzynarodowej dominacji dolara

Kategoria: Trendy gospodarcze
Utrzymująca się pozycja dolara amerykańskiego jako dominującej waluty międzynarodowej od lat jest przedmiotem krytyki ze strony gospodarek wschodzących, których udział w światowym PKB i handlu systematycznie wzrastał.
Gospodarki wschodzące nie zagrożą międzynarodowej dominacji dolara

Czy mamy do czynienia z dedolaryzacją?

Kategoria: VoxEU
W niniejszym artykule twierdzimy, że choć istnieją dowody na spadek udziału dolara w alokowanych rezerwach walutowych, doniesienia o upadku dolara jako dominującej globalnej waluty są mocno przesadzone. Czynnikami stojącymi za tym spadkiem są: potrzeba ingerencji banków centralnych w rynki walutowe oraz zmiany stóp procentowych, niewiele jest jednak dowodów świadczących o wpływie sankcji. W większości przypadków odchodzi się od dolara na rzecz nietradycyjnych walut rezerwowych.
Czy mamy do czynienia z dedolaryzacją?