Autor: Jerzy Rutkowski

Były radca ministra w Ministerstwie Gospodarki i Ministerstwie Rozwoju

więcej publikacji autora Jerzy Rutkowski

Długi Rosji rosną, a efektów w realnej gospodarce brak

Zadłużenie zagraniczne Rosji powiększa się systematycznie. Choć dług państwowy nie jest wysoki, to liczony z zobowiązaniami państwowych firm może w istotny sposób weryfikować oficjalną pozycję inwestycyjną Rosji na międzynarodowym rynku finansowym.
Długi Rosji rosną, a efektów w realnej gospodarce brak

(infografika D. Gąszczyk)

Gospodarka rosyjska, z gasnącą dynamiką wzrostu, znajduje się w fazie pogłębiającej się stagnacji gospodarczej. Tempo przyrostu PKB po trzech kwartałach 2013 r. spadło do 1,3 proc. i zdaniem analityków na koniec roku może ukształtować się na poziomie 1–1,2 proc. Na tle pogarszających się wszystkich podstawowych wskaźników wzrostu gospodarczego, takich jak produkcja przemysłowa, inwestycje, płace i dochody realne, konsumpcja i in. niepokój zaczyna budzić dynamicznie zwiększający się nieprzerwanie od wielu lat poziom zadłużenia zagranicznego. Proces ten uległ znacznemu przyspieszeniu szczególnie w ostatnich dwóch latach. Od początku 2012 r. zadłużenie zagraniczne Rosji powiększyło się o ponad 1/3 (o 180,7 mld dol.).

Niepokój budzi nie tylko wysoka dynamika wzrostu zadłużenia w konfrontacji z odwrotnym trendem po stronie realnych procesów gospodarczych, ale również celowość i efektywność wykorzystania zagranicznych kredytów i pożyczek w kontekście niskiego i wciąż spadającego poziomu aktywności gospodarczej, jak również ich struktura podmiotowa oraz struktura czasowa spłaty. Przy istniejących uwarunkowaniach zasadne wydaje się pytanie, czy Rosja nie znajduje się na prostej drodze do popadnięcia w pętlę zadłużeniową z wszystkimi jej negatywnymi następstwami, których doświadczyło w przeszłości wiele krajów, w tym sama Rosja w latach 90. XX w., z finałem, jakim był kryzys z roku 1998.

Zadłużenie zagraniczne wciąż rośnie

Szybki wzrost zadłużenia zagranicznego towarzyszył gospodarce rosyjskiej od pierwszych lat XXI wieku. Zwiększyło się ono prawie pięciokrotnie, ze 146,3 mld dol. w roku 2001 do 719,6 mld dol. według stanu na 1 października 2013 r. Wzrasta mimo występowania wysokich nadwyżek i na rachunku obrotów bieżących, i w obrotach handlu zagranicznego. W ciągu trzech kwartałów 2013 r. zwiększyło się o ponad 83 mld dol. (tj. o ponad 13 proc. w porównaniu z poziomem z końca 2012 r., z 636,4 do 719,6 mld dol.), podczas gdy w tym samym okresie saldo obrotów bieżących, aczkolwiek znacząco gorsze niż w analogicznym okresie 2012 roku (61,5 mld dol.), wyniosło 29,5 mln dol. Mimo pogorszenia o 9,1 proc. na wysokim poziomie utrzymuje się dodatnie saldo bilansu handlowego, które po dziewięciu miesiącach 2013 r. osiągnęło poziom 133,5 mld dol.

Wysoka dynamika wzrostu zadłużenia zagranicznego Rosji w ubiegłym dziesięcioleciu utrzymywała się do końca III kwartału 2008 r., kiedy to osiągnęło swój maksymalny poziom 540,8 mld dol. Kryzys gospodarczy oznaczał zamknięcie międzynarodowego rynku kredytowego dla rosyjskich podmiotów przy konieczności spłaty wcześniej zaciągniętych kredytów.

Skutkowało to spadkiem zadłużenia zagranicznego Rosji w IV kwartale 2008 r. o 60,3 mld dol. Tendencja ta utrzymała się również w I kwartale 2009 r., kiedy to zadłużenie zagraniczne Rosji zmniejszyło się o dalsze 34,2 mld dol. W następnym okresie, w tym (w szczególności począwszy od roku 2011) nastąpił ponowny szybki przyrost zadłużenia. W okresie od 2011 r. do III kwartału 2013 r. wzrosło ono prawie o 50 proc. (z poziomu 488,9 mld dol. w roku 2010).

(infografika Darek Gąszczyk/CC BY-SA 401(K) 2013)

(infografika Darek Gąszczyk/CC BY-SA 401(K) 2013)

Wydaje się, że w warunkach kontynuacji obecnych trendów tempa wzrostu gospodarczego i wszystkich podstawowych warunkujących je czynników poziom zadłużenia zagranicznego Rosji na koniec 2013 r. może się zbliżyć do 750 mld dol.

Kto się zadłuża

Szybki i ciągle zwiększający się napływ dewiz wywołał w Rosji dyskusję o zagospodarowaniu tych środków, szczególnie tych gromadzonych na rachunkach Funduszu Stabilizacyjnego (od 1 lutego 2008 r. Fundusz Rezerwowy oraz Fundusz Dobrobytu Narodowego). Zgromadzone środki pozwoliły na wcześniejszą spłatę zadłużenia zagranicznego Rosji wobec Klubu Paryskiego (23,7 mld dol.) oraz – ze znaczącym wyprzedzeniem – zobowiązań wobec Międzynarodowego Funduszu Walutowego (3,3 mld dol.). Od roku 2000 Rosja spłaciła około 180 mld dol. zadłużenia zagranicznego przypadającego na państwo, w tym 110 mld dol. rat podstawowych oraz 70 mld dol. odsetek.

W wyniku tych operacji zadłużenie zagraniczne Rosji spłacane ze środków budżetowych (dług państwowy) zmniejszyło się ze 103 mld dol. (23,5 proc. PKB) w 2001 r. do 29,5 mld dol. w 2008 r. (1,8 proc. PKB) – (po kryzysie z 1998 r. wskaźnik zadłużenia w stosunku do PKB wynosił 140 proc.). W następnych latach Rosja – po wielu latach przerwy – ponownie weszła jako biorca na międzynarodowy rynek finansowy. Stąd też zagraniczny dług państwowy wzrósł na koniec 2011 r. do 34,8 mld dol. (ok. 2,1 proc. PKB) oraz szczególnie dynamicznie w dwu ostatnich latach – w 2012 r. do 54,4 mld dol. (około 3,0 proc PKB), a po trzech kwartałach 2013 r. do 63,3 mld dol. (około 3,5 proc. PKB). Od początku XXI w. zasadniczo zmniejszył się jednak udział długu państwowego w całym zadłużeniu zagranicznym Rosji (z 73 proc. w roku 2001 do 6,2 proc. na koniec 2011 r., by następnie zwiększyć się do 8,5 proc. i 8,8 proc. w dwóch następnych latach).

(infografika Darek Gąszczyk/CC BY-NC cclark395)

(infografika Darek Gąszczyk/CC BY-NC cclark395)

Na tle szybkiego oddłużania się państwa i spadku udziału długu państwowego w zadłużeniu zagranicznym odnotować jednak należy szybki proces wzrostu zadłużenia przypadający na komercyjne sektory gospodarki. Podstawowy udział w tym procesie mają banki oraz duże firmy. W ostatnich 12 latach zadłużenie tych pierwszych wzrosło niemal 20-krotnie (z 11,3 mld dol. w 2001 r. do 212,9 mld dol. w roku 2013). W sposób istotny, ponad 17-krotnie, zwiększyło się również zadłużenie zagraniczne rosyjskich podmiotów gospodarczych z sektora niefinansowego (z 23,9 mld dol. w roku 2001 do rekordowego poziomu 426,7 mld dol. na koniec III kwartału 2013 r.).

(infografika Darek Gąszczyk)

(infografika Darek Gąszczyk)

Na sektor korporacyjny przypada prawie 90 proc. całego zadłużenia zagranicznego Rosji, z czego prawie 30 proc. na sektor bankowy oraz 60 proc. na rosyjskie podmioty sektora niefinansowego. Coraz bardziej aktywnym uczestnikiem międzynarodowego rynku finansowego staje się Bank Centralny Rosji.

W segmencie komercyjnym – w odniesieniu zarówno do sektora bankowego, jak i niefinansowego – szczególną aktywnością na międzynarodowym rynku kredytowym odznaczają się podmioty państwowe. Według analityków odpowiadają one za 60–70 proc. całego zadłużenia przypadającego na segment korporacyjny. Do czołówki należą tu największy rosyjski bank Sbierbank, Bank WTB (WnieszTorgBank), a w sektorze niefinansowym Rosnieft, Gazprom, RŻD (koleje). Zadłużenie zagraniczne rosyjskich banków i podmiotów państwowych bywa postrzegane, z uwzględnieniem rosyjskiej specyfiki, jako zadłużenie quasipaństwowe.

Z tego powodu tak duża aktywność podmiotów państwowych na międzynarodowym rynku kredytowym zaczęła budzić zaniepokojenie. W mniejszym zakresie dotyczy to hipotetycznej konieczności spłaty przez budżet zobowiązań korporacji państwowych wobec wierzycieli zagranicznych, w większym zaś efektywności wykorzystania zaciągniętych kredytów i pożyczek.

Dlaczego się zadłużają

Szybki proces wzrostu zadłużenia zagranicznego rosyjskich banków oraz sektora niefinansowego można wiązać po pierwsze z płytkością rynku finansowego Rosji. Skala potrzeb kredytowych przekracza możliwości podażowe rynku wewnętrznego. Rosyjskie banki nie mają wystarczających środków, żeby zaspokoić potrzeby rosyjskich podmiotów, szczególnie dużych. Jest to związane ze specyfiką rosyjskiego systemu bankowego, w którym zarówno w pasywach, jak i w aktywach dominuje „krótki pieniądz”.

Brakuje natomiast instrumentów bankowych kreujących finansowe zasoby inwestycyjne. W efekcie w Rosji kredyty rosyjskich banków uczestniczą w finansowaniu inwestycji w około 7,5 proc., podczas gdy na świecie jest to 60–70 proc., a w USA 80–90 proc. Brak w Rosji rynkowych instytucji i funduszy finansowych oferujących „długie pieniądze” o charakterze inwestycyjnym. Na wzrost tego zadłużenia wpływa też przenoszenie przez rosyjskie podmioty akcji kredytowej z drogiego wewnętrznego rynku finansowego (wysokie oprocentowanie kredytów) na znacznie tańszy rynek międzynarodowy. Oprocentowanie kredytów, w tym w szczególności długoterminowych kredytów inwestycyjnych na przykład na 5–10 lat, na rynku rosyjskim jest dwu-, trzykrotnie wyższe niż na międzynarodowym rynku finansowym.

Te uwarunkowania wpływają na strukturę zaciąganych kredytów, wśród których dominują długoterminowe kredyty inwestycyjne. Według stanu na koniec pierwszego półrocza 2013 r. w strukturze zadłużenia zagranicznego Rosji około 13 proc. przypada na zobowiązania krótkoterminowe, zaś 87 proc. na długoterminowe. Mimo korzystnej z punktu widzenia terminów spłaty struktury zadłużenia, w Rosji zaczynają pojawiać się symptomy kumulowania się spłat i obciążeń finansowych z tym związanych, na co składa się obsługa wcześniej zaciągniętych kredytów i pożyczek, zobowiązań restrukturyzowanych w okresie kryzysu z lat 2008–2009 oraz zobowiązań bieżących.

Sytuacja ta zagraża szczególnie firmom z sektora niefinansowego, dla których kumulacja zobowiązań zbiega się ze zmniejszającymi się możliwościami ich realizacji, co wynika ze spadającej aktywności gospodarczej oraz groźby stopniowego osłabiania się kursu rubla. Według analityków już teraz nawet 80 proc. zobowiązań rosyjskich podmiotów państwowych wobec wierzycieli zagranicznych ma charakter przeterminowany.

Jedynie w drugiej połowie roku Rosja powinna spłacić prawie 100 mld dol. długu podstawowego, z tego na banki przypada prawie 30 mld dol., a na sektor niefinansowy przeszło 70 mld dol., oraz 20 mld dol. odsetek (4,1 mld dol. przypada na banki, a 15,9 mld dol. na sektor niefinansowy).

Międzynarodowa pozycja inwestycyjna

Dynamicznie wzrastające zadłużenie zagraniczne Rosji nie budziło niepokoju w okresie, kiedy było kojarzone z szybkim tempem wzrostu gospodarczego, dużą skalą napływu inwestycji zagranicznych i przede wszystkim w konfrontacji z równie szybko wzrastającymi rezerwami dewizowymi. Poziom tych ostatnich jeszcze w 2007 r. był wyższy od poziomu zadłużenia zagranicznego.

(infografika Darek Gąszczyk/CC BY-SA by Contando Estrelas)

(infografika Darek Gąszczyk/CC BY-SA by Contando Estrelas)

W następnych latach nastąpił jednak znaczący rozziew między dynamicznie wzrastającym poziomem zadłużenia zagranicznego a poziomem rezerw dewizowych. W latach 2008–2013 zadłużenie wzrosło o 55,1 proc. (z 463,9 mld dol. w 2007 r. do719,6 mld dol. w 2013 r.), podczas gdy w tym samym okresie rezerwy zwiększyły się tylko o 9,1 proc. (z 478,8 mld dol. do 522,6 mld dol.). W efekcie poziom zadłużenia był już w roku 2012 o 18,4 proc., a po trzech kwartałach 2013 r. aż o 37,7 proc. wyższy od rezerw.

(infografika Darek Gąszczyk)

(infografika Darek Gąszczyk)

Według ocen międzynarodowych zadłużenie zagraniczne Rosji jest dalekie jeszcze od poziomów krytycznych. Zgodnie z ocenami zaproponowanymi przez MFW zadłużenie zagraniczne w stosunku do PKB oraz w stosunku do eksportu towarów i usług plasuje Rosję między poziomem niskim a średnim. Jedynie w odniesieniu do wskaźnika spłaty zadłużenia w stosunku do wartości eksportu Rosja przekroczyła wysoki poziom zadłużenia. Niepokoić może jednak wysokie tempo narastania jej zadłużenia zagranicznego i pogarszanie się wskaźników pozycji inwestycyjnej w ostatnich dwóch latach 2012-2013.

(infografika Darek Gąszczyk)

(infografika Darek Gąszczyk)

Czy jest to powód do niepokoju dla międzynarodowych rynków finansowych, czy też znacznie większy dla Rosji?

Co może niepokoić

Dla władz Rosji głównym przedmiotem niepokoju, oprócz wysokiego tempa narastania zadłużenia, jest brak jakiejkolwiek pozytywnej korelacji między tym procesem a przebiegiem realnych procesów gospodarczych w Rosji. Spadająca dynamika wzrostu PKB i innych wskaźników wzrostu gospodarczego może wskazywać, że większość środków finansowych pozyskiwanych na rynku międzynarodowym nie trafia w ogóle na rynek rosyjski. Przykładem może być tu ostatni kredyt Rosnieftu w wysokości 35 mld dol., który w całości posłużył wykupieniu od BP udziałów w rosyjskiej firmie naftowej TNK-BP.

Istotnym powodem do niepokoju jest szybkie zadłużanie się rosyjskich firm państwowych. Formalnie państwo nie odpowiada za długi państwowych firm i organizacji. W praktyce jednak, jak wskazuje sytuacja w okresie kryzysu z lat 2008–2009, to wydzielenie 100 mld dol. z funduszy państwowych umożliwiło wywiązanie się z międzynarodowych zobowiązań finansowych takim firmom jak Gazprom, Rosnieft, Sbierbank, Bank WTB, AwtoWAZ, Aerofłot i in. Między innymi „wyciek” za granicę znaczących środków wpłynął na małą efektywność i wysokie w porównaniu do innych krajów koszty działań antykryzysowych w Rosji, która na te cele przeznaczyła 25 proc. PKB, podczas gdy USA i Unia Europejska po około 15 proc. Mimo to spadek PKB wyniósł w Rosji aż 7,8 proc., podczas gdy w USA 3,5 proc., a w UE 4,1 proc.

Wydaje się więc uzasadnionym postrzeganie względnie niskiego zadłużenia państwowego na międzynarodowym rynku finansowym razem z quasipaństwowym zadłużeniem rosyjskich państwowych firm i organizacji, a to może już w istotny sposób weryfikować oficjalną pozycję inwestycyjną Rosji na międzynarodowym rynku finansowym.

OF

(infografika D. Gąszczyk)
(infografika Darek Gąszczyk/CC BY-SA 401(K) 2013)
Zadłużenie-zagraniczne-Rosji CC BY-SA by 401(K) 2013
(infografika Darek Gąszczyk/CC BY-NC cclark395)
Udział-długu-państwowego-w-zadłużeniu-zagranicznym-Rosji CC BY-NC by cclark395
(infografika Darek Gąszczyk)
Struktura-podmiotowa-zadłużenia-zagranicznego--Rosji
(infografika Darek Gąszczyk/CC BY-SA by Contando Estrelas)
Międzynarodowa-pozycja-inwestycyjna-Rosji CC BY-SA by Contando Estrelas
(infografika Darek Gąszczyk)
Zadłużenie-zagraniczne--w-stosunku-do-rezerw-dewizowych
(infografika Darek Gąszczyk)
Wskaźniki-zadłużenia-zagranicznego-Rosji

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Zagraniczny dług Rosji rośnie szybciej niż rezerwy walutowe

Kategoria: Analizy
Zagraniczny dług Rosji rośnie szybciej niż rezerwy walutowe

Rosyjskie banki nie przyjdą, bo wolą inne inwestycje

Kategoria: Analizy
Rosyjskie banki nie przyjdą, bo wolą inne inwestycje

Dzięki 500+ banki zauważą biedniejsze rodziny

Kategoria: Analizy
Dzięki 500+ banki zauważą biedniejsze rodziny

Popularne artykuły

Gdzie będzie polska gospodarka za lat 5, 10

Kategoria:
Gdzie będzie polska gospodarka za lat 5, 10

Finanse publiczne: Brak długofalowego myślenia

Kategoria: Rynki kapitałowe
Finanse publiczne: Brak długofalowego myślenia

Bankowość pod okiem Allaha

Kategoria: Rynek bankowy
Bankowość pod okiem Allaha

Jak rozwijał się kryzys 2007-2009 - infografika, kalendarium

Kategoria: Polityka pieniężna
Jak rozwijał się kryzys 2007-2009 - infografika, kalendarium

Łosoś nie zastąpi ropy. Norwegia w kryzysie

Kategoria: Wskaźniki ekonomiczne
Łosoś nie zastąpi ropy. Norwegia w kryzysie

Pracownicy widmo, czyli jak komputery wynajmują ludzi do prostych prac

Kategoria: Trendy gospodarcze
Pracownicy widmo, czyli jak komputery wynajmują ludzi do prostych prac