Autor: Jeffrey Frankel

Profesor ekonomii na Harvardzie

Czego nauczyli nas o systemach kursów walutowych trzej wielcy ekonomiści

W ciągu swojej kariery zawodowej Richard Cooper, Robert Mundell i John Williamson wnieśli istotny wkład w różne obszary wiedzy związane z ekonomią międzynarodową, w tym zwłaszcza w odniesieniu do tego, jak postrzegamy kwestię systemów kursów walutowych.
Czego nauczyli nas o systemach kursów walutowych trzej wielcy ekonomiści

Envato

Ze sceny schodzi obecnie cała generacja wielkich ekonomistów międzynarodowych. Richard Cooper zmarł 23 grudnia 2020 roku. Ten amerykański ekonomista aż do samego końca prowadził zajęcia na Harvardzie. Robert Mundell zmarł 4 kwietnia 2021 roku. Ten pochodzący z Kanady badacz był laureatem Nagrody Nobla w dziedzinie ekonomii. John Williamson zmarł 11 kwietnia 2021 roku. Ten urodzony w Wielkiej Brytanii ekonomista był pierwszym uczonym zatrudnionym przez Peterson Institute for International Economics.

Wszyscy trzej wnieśli na przestrzeni całej swojej kariery zawodowej istotny wkład w badanie różnych zagadnień z obszaru ekonomii międzynarodowej. Co ciekawe, wszyscy trzej zasłynęli jako autorzy pamiętnych wyrażeń, które są nadal w powszechnym użyciu, choć nie zawsze całkowicie zgodnie z pierwotnym zamierzeniem uczonych.

Mówiąc konkretniej, trzej wymienieni wyżej ekonomiści odegrali ważne role we wciąż trwającej debacie na temat najlepszych systemów kursów walutowych. Czy państwa powinny pozwolić na to, aby kursy ich walut były płynne i swobodnie ustalane przez rynek prywatny, tak jak to ma miejsce w przypadku dolara, jena, funta i większości innych głównych walut? Każdy z trzech opisywanych ekonomistów był niezadowolony z reżimu płynnego kursu walutowego i przedstawiał propozycje reformy tego systemu. Czy banki centralne powinny więc usztywnić swoje kursy walutowe, a nawet całkowicie zrezygnować ze swoich niezależnych walut, tak jak to uczyniły poszczególne państwa członkowskie strefy euro? A może powinny zrobić coś innego?

Williamson i pośrednie systemy kursów walutowych

John Williamson przewodził obozowi badaczy poszukujących „czegoś innego”. Wierzył w tzw. pośrednie systemy kursów walutowych (intermediate exchange-rate regimes), czyli rozwiązania, które zapewniają większą elastyczność niż sztywne kursy walut, ale są zarazem bardziej stabilne niż płynne kursy walut (Williamson 2000). Systemy pośrednie są realnymi sposobami na osiągnięcie pewnego stopnia częściowej stabilności kursu walutowego oraz pewnego stopnia częściowej niezależności monetarnej (Frankel 2012). Wbrew powszechnym błędnym interpretacjom tzw. niemożliwej triady („Impossible Trinity”) Mundella, dotyczy to nawet krajów całkowicie otwartych na międzynarodowe przepływy kapitałowe (Fischer 2008).

Jednym z pośrednich reżimów walutowych jest tzw. crawling peg, czyli mechanizm pełzającej dewaluacji, które to wyrażenie Williamson wprowadził do leksykonu międzynarodowej ekonomii monetarnej w 1965 roku (Williamson 1981). W ramach takiego systemu, szczególnie popularnego w Ameryce Łacińskiej w latach 80. i na początku lat 90. XX wieku, kraje decydowały się na zaakceptowanie pewnego poziomu inflacji, podejmując comiesięczne mini-dewaluacje, które utrzymywały konkurencyjność cenową ich producentów na rynkach światowych. Nawet obecnie niektóre kraje rozwijające się, jak choćby Nikaragua, w dalszym ciągu wykorzystują system kursu pełzającego (Ilzetzki i in. 2019).

Konsensus waszyngtoński i jego krytycy

Williamson popierał również inny system pośredni, określany mianem reżimu dopuszczalnego pasma wahań kursu walutowego (exchange rate target zone regime). W ramach takiego systemu kraje utrzymują swoje kursy walutowe w obrębie ustalonych wcześniej zakresów. Williamson wielokrotnie doprecyzowywał i aktualizował swoje propozycje w celu umożliwienia zastosowania systemu dopuszczalnego pasma wahań nawet do dolara, euro, jena i innych głównych walut (Williamson 1987, 1994). W 1987 roku, podczas tzw. porozumienia z Luwru (The Louvre Accord), państwa G7 w tajemnicy przyjęły pewną wersję tego systemu, określaną mianem „przedziału referencyjnego” (Frankel 1990). Okres jego stosowania był jednak dość krótki.

Te pośrednie reżimy kursów walutowych zdobyły największą popularność w gospodarkach wschodzących. Wiele spośród tych krajów swobodnie mieszało i dopasowywało do siebie poszczególne elementy systemu proponowanego przez Williamsona – były one zbiorczo klasyfikowane jako systemy Band-Basket-Crawl (BBC), czyli „pasma, koszyka, kursu pełzającego” (Williamson 2001). Państwa takie jak Botswana i Singapur wykorzystują takie systemy do chwili obecnej (MFW 2020).

Te pośrednie reżimy kursów walutowych zdobyły największą popularność w gospodarkach wschodzących.

Największą sławę przyniosło Williamsonowi wprowadzenie do języka ekonomii w 1989 roku pojęcia „konsensus waszyngtoński” (Williamson 1993). Ekonomista przedstawił wówczas listę dziesięciu rodzajów polityk gospodarczych zalecanych dla krajów rozwijających się, które w jego opinii popierane były przez MFW, Bank Światowy i kolejne administracje Stanów Zjednoczonych.

Z czasem Williamson całkowicie stracił jednak kontrolę nad sposobem stosowania tego terminu. Ekonomista świadomie wykluczył ze swojej pierwotnej listy jedną pozycję: zniesienie kontroli przepływów finansowych. Jak sam wskazywał, „jest stosunkowo niewiele argumentów na poparcie twierdzenia, że liberalizacja międzynarodowych przepływów kapitałowych jest priorytetowym celem” przy dążeniu do utrzymania konkurencyjności kursów walutowych krajów rozwijających się. W późniejszym okresie wielu autorów odnosiło się do pojęcia „konsensusu waszyngtońskiego”, zazwyczaj w kontekście gorliwych ataków na „neoliberalizm”, jednak większość mylnie zakładała, że pojęcie to obejmuje postulat przeciwny, a mianowicie swobodnego przepływu kapitału.

Cooper, współpraca i waluty

Można uznać, że Richard Cooper popierał reżimy sztywnych kursów walutowych (Frankel 2020, Cooper 1999). W swojej pracy z 1971 roku wskazywał na niekorzystny efekt bilansowy, jaki mogą mieć dewaluacje w gospodarkach rozwijających się (Cooper 1971).  Cooper przewidywał, że przedsiębiorstwa ostatecznie uznają wysoką zmienność płynnych kursów walutowych za „niemożliwą do zaakceptowania”.

W 1984 roku przedstawił zaskakująco radykalną propozycję „utworzenia wspólnej waluty dla wszystkich demokracji przemysłowych”, począwszy od Stanów Zjednoczonych, Europy i Japonii (Cooper 1984). Wprawdzie autor podkreślał, że jego plan jest wizją długoterminową. Zarazem jego interpretacja „długiej perspektywy czasowej” odnosiła się do XXI wieku, czyli okresu, w którym obecnie żyjemy. Wydaje się jednak, że obecnie apetyt polityczny w poszczególnych częściach świata na rezygnację z tego atrybutu suwerenności narodowej jest jeszcze mniejszy niż w chwili, gdy autor przedstawiał swoją propozycję.

Wydaje się jednak, że obecnie apetyt polityczny w poszczególnych częściach świata na rezygnację z tego atrybutu suwerenności narodowej jest jeszcze mniejszy niż w chwili, gdy autor przedstawiał swoją propozycję.

Być może Cooper ogólnie rzecz biorąc zbyt optymistycznie oceniał praktyczne szanse dla koordynacji międzynarodowej. Zapoczątkował dyscyplinę naukową międzynarodowej współzależności i współpracy makroekonomicznej (international macroeconomic interdependence and cooperation), unikając zarazem stosowania teorii gier, która później zdominowała tę dziedzinę (Cooper 1968, 1969, 1985; Frankel 2015).

Autor wyciągnął praktyczne lekcje z historii międzynarodowej współpracy w zakresie zwalczania chorób zakaźnych, która w obecnej sytuacji wydaje się być kwestią bardzo aktualną (Cooper 2001). Ponadto udała mu się rzecz niezwykle rzadka w świecie nauki – jako podsekretarz stanu ds. gospodarczych w administracji prezydenta Cartera (1977-1981) miał okazję przełożyć swoje poglądy naukowe na praktykę polityczną na arenie światowej. Najistotniejszym tego przykładem był szczyt przywódców grupy G7 w Bonn w 1978 roku, podczas którego Cooper odgrywał aktywną rolę (G7 1978). W czasie tego spotkania Niemcy i Japonia uzgodniły ze Stanami Zjednoczonymi, że te trzy kraje odegrają rolę lokomotyw wzrostu jednocześnie wyciągających resztę światowej gospodarki ze stagnacji. W światowej gospodarce 2021 roku takimi lokomotywami są Stany Zjednoczone i Chiny.

Wskutek tego epizodu Cooper wprowadził do świata ekonomii pojęcie „lokomotyw wzrostu”. Odnosi się ono do ekspansji fiskalnej koordynowanej w poszczególnych krajach w okresach, gdy światowa gospodarka cierpi na niedobór popytu. Legenda głosi, że Cooper podczas wizyty w Japonii określił trzy duże gospodarki mianem „silników”, które ciągną globalny pociąg, natomiast słowo „lokomotywa” pochodzi z tłumaczenia z powrotem na język angielski materiałów w języku japońskim.

Systemy kursowe w krajach wschodzących: perspektywa historyczna

Mundell i pragnienie stabilności kursu walutowego w świecie po „wielkim upadku”

Kiedy w 1999 roku Bob Mundell otrzymał Nagrodę Nobla, komisja noblowska wskazała jego dwie konkretne zasługi, które w dalszym ciągu pozostają istotne w dyskusji o zaletach sztywnych i płynnych kursów walutowych (Nagroda Nobla 1999). Jedną z nich był model Mundella-Fleminga z lat 1962-63 – nazwany tak przez Rudigera Dornbuscha (Mundell 1963, Fleming 1962, Boughton 2003). Model ten znacznie wyprzedzał swoje czasy, ponieważ zakładał wysoki poziom transgranicznej integracji finansowej. Kluczowym ustaleniem było to, że polityka pieniężna zyskuje dużą moc w zakresie wpływania na poziom dochodów, jeśli kurs walutowy w danym kraju jest płynny, ale traci swą moc, jeśli kurs walutowy jest sztywny. Mimo że kraj taki jak choćby Dania zachowuje swoją własną walutę, przywiązanie tej waluty do euro oznacza, że nie ma ona zbyt wielkiej kontroli nad własną polityką pieniężną.

Kluczowym ustaleniem było to, że polityka pieniężna zyskuje dużą moc w zakresie wpływania na poziom dochodów, jeśli kurs walutowy w danym kraju jest płynny, ale traci swą moc, jeśli kurs walutowy jest sztywny.

Co się natomiast stanie, gdy dany kraj lub region całkowicie rezygnuje z własnej waluty, a tym samym z definicji rezygnuje z niezależności monetarnej?

Nagradzanym artykułem Mundella był jego tekst z 1961 roku zatytułowany Teoria optymalnych obszarów walutowych (A theory of optimum currency areas, Mundell 1961). To wyrażenie jest kolejnym, które uzyskało ważne miejsce w leksykonie makroekonomii międzynarodowej. Analiza Mundella rozpoczęła się od obserwacji, że nie ma żadnego powodu, dla którego państwowe granice polityczne powinny koniecznie pokrywać się z granicami między niezależnymi walutami.

Na przykład Luksemburg jest zbyt mały, a jego gospodarka jest zbyt uzależniona od sąsiadów, aby uzasadnić posiadanie własnej polityki pieniężnej. Zamiast tego powinien ściśle związać swoją walutę z walutą jednego lub większej liczby sąsiadów, tak jak to miało miejsce w przypadku Luksemburga w przeszłości. Kraj ten nie widzi problemu w tym, że jego stopy procentowe są ustalane w Brukseli lub we Frankfurcie. Jest on pod tym względem jak jeden z 50 stanów tworzących Stany Zjednoczone, które są wystarczająco zintegrowane ze swoimi sąsiadami, aby korzyści płynące ze wspólnej waluty przewyższały związane z nią koszty.

Makroekonomiczny dom zbudowany przez Roberta Mundella

Z drugiej strony, takie kraje jak Wielka Brytania czy Norwegia prawdopodobnie doświadczają innych warunków makroekonomicznych od krajów kontynentalnej Europy i potrzebują swobody reagowania poprzez obniżanie stóp procentowych i dewaluowanie swoich walut niezależnie od tego, jaka polityka pieniężna jest ustanowiona we Frankfurcie. Te dwa północne państwa nigdy nie dołączyły do strefy euro.

Jak zauważył Paul Krugman, absolutnie konieczne jest rozróżnienie pomiędzy pracami Mundella sprzed 1971 roku i po 1971 roku (Krugman 1994, 2021). Rok 1971 był rokiem, w którym załamał się system walutowy z Bretton Woods, a także rokiem, w którym Mundell opuścił Uniwersytet w Chicago. Poglądy prezentowane przez autora po 1971 roku były nieprecyzyjne i często stały w sprzeczności z poglądami przedstawionymi w jego pracach sprzed 1971 roku (Mundell 1971).

Czasami nazywa się go ojcem intelektualnym dwóch wielkich pomysłów, które okazały się mieć daleko idące konsekwencje praktyczne: ekonomii strony podażowej, która przyniosła owoce w postaci cięć podatkowych Ronalda Reagana z 1981 roku oraz wspólnej waluty dla Europy, która weszła w życie w postaci euro w 1999 roku. Oba te ruchy bardzo się od siebie różniły. Oba jednak wiązały się ze stosunkowo bezwarunkową wiarą, której Mundell nie wykazywał wcześniej, w korzyści płynące z przywrócenia stabilności kursów walutowych, którą świat utracił w 1971 roku.

Zasadnicza zmiana poglądów Mundella była najprawdopodobniej spowodowana jego nowym przekonaniem, że ceny towarów i usług są tak elastyczne, że są w stanie automatycznie równoważyć rynki, niezależnie od polityki walutowej (Wanniski 1975).

Wymyślona przez Mundella po 1971 roku koncepcja Optymalnego Obszaru Walutowego była nadużywana przez innych autorów. Wielu amerykańskich ekonomistów ceniło przedstawione przez Mundella ramy teoretyczne zalet i wad wspólnej waluty, stojąc zarazem na stanowisku, że kraje europejskie nie spełniają kryteriów Optymalnego Obszaru Walutowego (Jonung i Drea 2015, Bayoumi i Eichengreen 1992). Twierdzili oni, że poszczególne kraje europejskie miały, ogólnie rzecz biorąc, większe zapotrzebowanie na autonomię monetarną, ponieważ ich cykle koniunkturalne wykazywały stosunkowo niską korelację, a ich bezrobotni pracownicy cechowali się niską zdolnością do dostosowania się do wstrząsów poprzez przeprowadzkę w poszukiwaniu pracy (np. w porównaniu ze stanami w USA ).

Pierwszym wyborem Mundella była jedna waluta globalna. Jego drugim wyborem były natomiast unie walutowe w Europie lub w innych regionach (Mundell 2003, 2012; Mundell i Clesse 2000). Ekonomista uważał, że ponieważ to on pierwotnie zaproponował kryteria Optymalnego Obszaru Walutowego, powinien mieć również decydujący głos na temat tego, czy kolejne proponowane unie kwalifikują się do uznania za taki obszar.

Późniejsze wydarzenia wydają się jednak potwierdzać ostrzeżenia innych autorów, że nawet sama Europa jest zbyt duża, aby zakwalifikować się jako Optymalny Obszar Walutowy – jeśli jest brana jako całość – nie mówiąc już nawet o całym świecie.

Wpływ intelektualny Mundella, Coopera i Williamsona

Przejdźmy do oceny poglądów omawianych ekonomistów według stanu na 2021 rok.

Złoty pływa 19 lat

Płynne kursy walutowe odpowiadają większości dużych państw lepiej niż spodziewali się Mundell, Cooper i Williamson (G7 2013). Możemy wszystkich trzech nazwać „pokoleniem Bretton Woods”. Zarazem jednak niektóre kraje dobrze radzą sobie ze sztywnymi kursami walutowymi, co jest prawdą zwłaszcza w przypadku małych gospodarek, silnie zintegrowanych z sąsiadami (Frankel 1999).

Co najmniej połowa krajów świata sytuuje się gdzieś między dwoma biegunami (kurs sztywny – kurs płynny). Jednak w większości przypadków wykorzystywane w nich pośrednie systemy kursów walutowych nie przestrzegają ściśle określonych zasad, tak jak przewidywano w planach „pasma, koszyka, pełzającego kursu” Williamsona. Wiele spośród większych gospodarek wschodzących – w tym Korea Południowa, Indie i Chiny – stosuje system tzw. systematic managed floats, czyli „systematycznie kierowanych kursów płynnych” (Frankel, 2019). Bank centralny regularnie reaguje na zmiany w łącznej presji na rynku walutowym, pozwalając, aby pewna ich część została odzwierciedlona w zmianie kursu walutowego, a pozostała część została zaabsorbowana poprzez zmianę poziomu rezerw walutowych.

Opłakując odejście trzech gigantów ekonomii, zauważamy, że ich kariery przypominają nam słynne stwierdzenie Keynesa: „praktyczni ludzie, którzy uważają się za całkowicie wolnych od jakiegokolwiek wpływu intelektualnego, koniec końców okazują się zazwyczaj być niewolnikami poglądów jakiegoś dawno zmarłego ekonomisty”. Być może należałoby jednak nieco poprawić ten cytat, tak aby odzwierciedlał on fakt, że wpływ potężnych idei może znacznie przerosnąć wyobrażenia ich autorów.

Uwaga od redakcji: Krótsza wersja tego artykułu ukazała się w Project Syndicate.

Jeffrey Frankel – Ekonomista i profesor w Harvard Kennedy School

Artykuł w wersji oryginalnej ukazał się na platformie VoxEU

Envato

Tagi


Artykuły powiązane

Zmienność kursów walutowych a polityka pieniężna

Kategoria: VoxEU
W ciągu pierwszych dwóch dekad XXI w. w gospodarce światowej obserwowano ogromną zmienność. Tymczasem kursy walut wykazywały w tym okresie – a zwłaszcza podczas pandemii COVID-19 – nadzwyczajną stabilność.
Zmienność kursów walutowych a polityka pieniężna

Ewolucja polityki kursowej Chin

Kategoria: Analizy
Chiny od dawna wykorzystywały politykę kursu walutowego jako instrument realizacji proeksportowej strategii wzrostu gospodarczego. Dążyły w ten sposób do poprawy konkurencyjności cenowej chińskiego eksportu, a w rezultacie do wzrostu PKB oraz znaczącej nadwyżki rachunku obrotów bieżących.
Ewolucja polityki kursowej Chin

Kursy płynne jak demokracja

Kategoria: Analizy
Era płynnych kursów walutowych kończy właśnie 50 lat. Jeśli za początek międzynarodowego systemu walutowego przyjmiemy 1871 r., to okres ten jest najdłużej trwającym  epizodem w ponad 150 letniej historii systemu. Dlatego warto tej rocznicy poświęcić nieco naszej uwagi.
Kursy płynne jak demokracja